一筆交易折在了2023年。

2023年12月29日，漱玉平民、天士力先后發(fā)布公告稱，將終止之前雙方就天士力控股子公司遼寧天士力大藥房100%、濟(jì)南平嘉大藥房60%達(dá)成的股權(quán)交易。

這筆交易在去年4月對外公開，9月簽訂股權(quán)收購協(xié)議。據(jù)當(dāng)時(shí)的協(xié)議，漱玉平民將以支付現(xiàn)金購入遼寧天士力等股權(quán)，標(biāo)的股權(quán)交易對價(jià)合計(jì)7.15億元。

這筆交易備受關(guān)注。2022年，老百姓、大參林、益豐大藥房、連鎖藥店上市企業(yè)紛紛步入萬店時(shí)代，收購不算稀罕事。少見的是，漱玉平民這筆收購并未設(shè)定業(yè)績承諾，且分別以超68倍、11倍溢價(jià)收購遼寧天士力和濟(jì)南平嘉的股權(quán)。

再加上漱玉平民的高額商譽(yù)等一系列問題，種種問題疊加，讓投資者十分擔(dān)憂，還引發(fā)了監(jiān)管部門的注意。

圖源：漱玉平民公告

早在去年10月，深交所向漱玉平民下發(fā)了重組問詢函，要求補(bǔ)充遼寧天士力長期股權(quán)投資評估方法評估過程及合理性等。但漱玉平民遲遲沒有回復(fù)，11月已四次延期回復(fù)問詢函。

深交所終究沒等到回復(fù)函，市場到最后只剩下兩則并購終止的消息。

對此，漱玉平民和天士力共同表示：現(xiàn)階段繼續(xù)推進(jìn)這次重大資產(chǎn)重組的條件尚未完全成熟，從維護(hù)公司和股東利益角度出發(fā)，決定終止本次交易。

買家沒那么多錢

針對這次收購，漱玉平民指出是為達(dá)成“深耕山東市場、擇機(jī)向省外地區(qū)擴(kuò)張、走向全國”的戰(zhàn)略目標(biāo)，是進(jìn)軍全國市場的關(guān)鍵一步棋。

漱玉平民2023中報(bào)顯示，去年上半年，公司一共有3868家直營連鎖門店和2464家加盟門店。直營門店近90%都在山東省，有3464家，遼寧省只有151家。假如交易達(dá)成，漱玉平民將獲得遼寧天士力在遼寧省、天津市的直營門店424家，以及濟(jì)南平嘉的132家直營門店。

看上去，這是一個(gè)加強(qiáng)優(yōu)勢地區(qū)，開拓新市場的典型操作。但漱玉平民在2022年10月至2023年8月已耗費(fèi)6.75億元進(jìn)行15起資產(chǎn)收購。截至去年3月，漱玉平民商譽(yù)累計(jì)達(dá)10.97億元，對遼寧天士力和濟(jì)南平嘉的收購一旦完成，商譽(yù)將達(dá)17.82億元，占凈資產(chǎn)的76.45%。

高額商譽(yù)，對應(yīng)的經(jīng)營狀況如何？根據(jù)《重大資產(chǎn)購買報(bào)告書（草案）》，2021年至2023年第一季度，遼寧天士力的毛利率從33.44%降低至30.91%，低于同行業(yè)可比上市公司平均水平，同期的資產(chǎn)負(fù)債率始終在100%上下徘徊。漱玉平民對此表示樂觀：買入遼寧天士力后，毛利率將回升至32.02%，2024年及以后將以每年0.55%左右的幅度持續(xù)上升。

遺憾的是，這份樂觀僅限在漱玉平民內(nèi)部。針對這筆高溢價(jià)收購，深交所也提出了質(zhì)疑：2023年醫(yī)藥零售行業(yè)可比交易案例市盈率平均值為31.03倍，遼寧天士力交易市盈率為39.06倍。在問詢函中，深交所要求漱玉平民解釋交易市盈率、資產(chǎn)評估的合理性。

漱玉平民自己賬上的現(xiàn)金也不多。2023上半年凈利潤1.39億元，經(jīng)營現(xiàn)金流僅1887.53萬元，整體現(xiàn)金流也僅6.89億元。

這意味著，按照收購協(xié)議，“交易資金主要來源于公司自有資金及自籌資金”，這筆超過7億元的收購一旦達(dá)成，漱玉平民會(huì)面臨不小的債務(wù)壓力。

對目前的漱玉平民來講，這塊蛋糕恐怕不容易吞得下。收購終止，不少投資者反而松了一口氣。

賣家轉(zhuǎn)型不成

漱玉平民為了擴(kuò)張買股權(quán)，天士力賣股權(quán)則是因?yàn)橄朕D(zhuǎn)型。

2019年來，天士力陸續(xù)向重慶醫(yī)藥出售旗下天津等地的醫(yī)藥零售公司。去年9月26日，天士力在公告中表示，遼寧天士力、濟(jì)南股權(quán)出售后，不再從事零售連鎖業(yè)務(wù)。

天士力以中藥起家，2003年陸續(xù)建立起醫(yī)藥商業(yè)的業(yè)務(wù)，遼寧天士力和濟(jì)南平嘉分別成立于2007年和2003年，都是“元老級”成員。醫(yī)藥商業(yè)板塊雖然營收上掙錢，但毛利率不高是不爭的事實(shí)。天士力2022年年報(bào)顯示，醫(yī)藥商業(yè)的毛利率為27.25%，醫(yī)藥工業(yè)的毛利率為71.37%。

2010年之后，海外的生物藥技術(shù)逐步進(jìn)入國內(nèi)，中國創(chuàng)新藥起步。面對老百姓、益豐等多個(gè)強(qiáng)敵，天士力成立天士力生物，向生物藥進(jìn)軍。然而成立近20年后，天士力生物僅一個(gè)溶栓藥“普佑克”上市銷售。伴隨新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的，是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降等資金周轉(zhuǎn)問題。三度向港交所、科創(chuàng)板謀求IPO上市后，2022年8月，天士力生物向科創(chuàng)板沖刺IPO依然告吹。

與此同時(shí)，天士力還投資了思路迪、歌禮制藥、天境生物、科濟(jì)藥業(yè)等創(chuàng)新藥企。但這些投資甚至拖了公司財(cái)務(wù)后腿。2022年天士力從上一年的盈利23.59億元，變?yōu)閮籼潛p2.57億元。天士力指出，虧損原因是天境生物、科濟(jì)藥業(yè)等金融資產(chǎn)的本期公允價(jià)值下降，減少了10.24億元。

到2024年1月2日，天境生物、科濟(jì)藥業(yè)的股價(jià)已分別跌至1.9美元、6.28港元。

目前支撐天士力業(yè)績的，仍是老品種復(fù)方丹參滴丸。對于中藥而言，院內(nèi)院外市場都不可或缺。根據(jù)中康CMH的數(shù)據(jù)，2022年，中成藥總體規(guī)模2260億元，等級醫(yī)院和零售藥店的渠道占比分別為46.3%、53.7%，兩者平分天下；且零售藥店的同比增速為15.8%，遠(yuǎn)高于等級醫(yī)院。

連鎖藥店的發(fā)展十分仰賴本地資源，這也是為什么多個(gè)連鎖藥店都限于地方龍頭的規(guī)模。一心堂囿于西南地區(qū)，漱玉平民主攻山東，而遼寧天士力在本土實(shí)力也排在前列。遼寧省是天士力目前營收僅次于天津的第二大區(qū)域，2022年達(dá)到9.67億元。漱玉平民收購是最快打進(jìn)遼寧的辦法。

盡管漱玉平民溢價(jià)68倍收購讓外界震驚，但天士力如果真的賣掉遼寧和濟(jì)南的兩塊蛋糕，主營業(yè)務(wù)也很可能受到影響。

也許對雙方而言，這都是一次沒準(zhǔn)備好的并購。

撰稿｜楊曦霞

編輯｜江蕓 賈亭

運(yùn)營｜廿十三

圖源丨視覺中國