1.如何在有限的信息下研究醫(yī)療器械？

了解當下公司主要矛盾永遠是研究最重要的事情，任何人研究或觀察一家公司都是基于有限的部分信息，通常來說獲取更多的信息量會更加好，但更加重要的是要能夠精準的判斷當前背景下，公司的主要矛盾是什么，畢竟沒有任何一個人能夠獲取所有信息，每個人都是通過掌握的信息來做出判斷，而主要矛盾是造成公司邊際變化最核心的因素，也是研究最重要的事情。

醫(yī)療器械要求企業(yè)對需求的理解非常高，醫(yī)療器械和藥物兩種產(chǎn)品完全不同，器械產(chǎn)品種類非常豐富也非常復(fù)雜，而藥品種類相對來說會少很多，這需要醫(yī)療器械企業(yè)需求有著非常深入的理解才能設(shè)計出最具價值的產(chǎn)品。

根據(jù)醫(yī)院藥品管理規(guī)定，800張床位以上的三甲醫(yī)院計算，配備藥品的品規(guī)數(shù)為1500種左右，而三甲醫(yī)院檢驗項目達1000-2000種（即IVD），近期2022年4月15日國家衛(wèi)健委發(fā)布的《婦幼保健機構(gòu)醫(yī)用設(shè)備配備標準》中指出，三級婦幼保健機構(gòu)基本設(shè)備品目配置約193+56=249種，僅僅IVD和設(shè)備便有這么多種類，更何況更多沒被列舉的低值耗材、高值耗材。

為了便于理解舉一些比較通俗的例子，手術(shù)中是選擇物理切除還是激光切除？例如對于患者來說，哪種風(fēng)險更小臨床療效更好？對于醫(yī)生來說，自身的對于物理切除和激光切除技巧掌握情況不同，成功率也會不同，要怎么選？傳統(tǒng)治療方式很難有突破性的學(xué)術(shù)成果，自身要不要去嘗試更具有學(xué)術(shù)價值的治療方式來加速自己的晉升？對于醫(yī)院來說，物理切除和激光切除投入的場地、醫(yī)護人員、時間等資源不同，是否要投入更多的資源讓醫(yī)生掌握新的治療方式？新技術(shù)的學(xué)習(xí)曲線所形成的收益是否能覆蓋醫(yī)院所投入的成本？對于醫(yī)保支付方來說，患者圍手術(shù)期（整個治療生命周期）里面的凈支出和凈收益該如何權(quán)衡？

需求理解是醫(yī)療器械企業(yè)的核心競爭力，上述一系列問題都因為不同身份產(chǎn)生不同的需求，而醫(yī)療器械企業(yè)需要全方面的衡量綜合考慮以上所有需求，因而需要醫(yī)療器械企業(yè)對需求有著深入的理解，綜合考慮才能設(shè)計出最具價值的產(chǎn)品。

醫(yī)療器械極其細分的原因也正是因為企業(yè)需要深度理解需求，并且醫(yī)療器械中各細分領(lǐng)域完全不同，每個細分醫(yī)療器械產(chǎn)品的原理和涉及的學(xué)科完全不同，需要的人才也不同，例如會涉及到液路、光學(xué)、精密制造、機械、算法、人工智能、圖像處理、臨床醫(yī)學(xué)、生物化學(xué)、免疫學(xué)等硬件軟件生物化學(xué)物理醫(yī)藥等不同領(lǐng)域人才，這樣導(dǎo)致醫(yī)療器械極其細分，共性較小，因而單一市場的天花板也非常小，所以細分領(lǐng)域龍頭需要關(guān)注供需，而綜合性龍頭更需要關(guān)注所在行業(yè)的發(fā)展周期的研究邏輯。

來源：艾瑞咨詢

邁瑞醫(yī)療產(chǎn)品

來源：邁瑞醫(yī)療官網(wǎng)

2.不同階段醫(yī)療器械研究的主要矛盾不一樣

細分領(lǐng)域龍頭關(guān)注供需，綜合性龍頭關(guān)注行業(yè)發(fā)展周期。細分領(lǐng)域龍頭的產(chǎn)品相對來說比較單一，因此主要關(guān)注供需，也就是關(guān)注上述舉的例子，不同身份的需求和企業(yè)產(chǎn)品供給的匹配情況，綜合性龍頭一般是自身產(chǎn)品已經(jīng)屬于龍頭，并且跨領(lǐng)域布局了多種醫(yī)療器械，例如邁瑞醫(yī)療、樂普醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療等公司。綜合龍頭主要是要看行業(yè)發(fā)展周期，即所處領(lǐng)域在行業(yè)發(fā)展周期中的哪個階段。

器械難以被顛覆，因此綜合性龍頭更加需要關(guān)注行業(yè)發(fā)展周期這一主要矛盾。因為藥品屬于開創(chuàng)式創(chuàng)新，下一代產(chǎn)品會顛覆這一代，并且專利到期后仿制藥企業(yè)很容易生產(chǎn)制造出來類似的藥品，所以存在專利懸崖，而醫(yī)療器械更多是迭代式創(chuàng)新，不同企業(yè)基于需求的不同理解設(shè)計出不同產(chǎn)品。器械模仿者不僅需要克服專利壁壘，還存在生產(chǎn)成本高于器械原研方、獲取不到核心零部件原材料等等的生產(chǎn)制造壁壘，即便模仿出來，也很難以跟藥品一樣通過等效性試驗、一致性評價讓仿制藥有著跟原研藥一樣的地位，幫助器械模仿者放量。

以下圖為例，產(chǎn)品ABC擁有不同的生命周期，三者組合起來構(gòu)成企業(yè)利潤，產(chǎn)品A在整個生命周期里面的總利潤是灰色部分，當產(chǎn)品A進入產(chǎn)品的衰落期時，需要關(guān)注BC產(chǎn)品能否形成企業(yè)新的增長引擎，例如微創(chuàng)醫(yī)療的核心產(chǎn)品冠脈支架集采以后短期內(nèi)尚無產(chǎn)品能夠成為新的增長引擎，這也是為什么邁瑞醫(yī)療2021年收入是微創(chuàng)醫(yī)療的5倍，市值卻是其17倍的原因之一，綜合性龍頭需要關(guān)注多個行業(yè)的行業(yè)生命周期。

3.怎么看待邁瑞醫(yī)療2021年的年報？

邁瑞醫(yī)療在國內(nèi)是一個非常大體量醫(yī)療器械公司，這類型公司的業(yè)績彈性一般都不大，向上或向下都難以出現(xiàn)較大的增長或下滑，綜合性集團的多條業(yè)務(wù)線在抵抗風(fēng)險的同時也讓公司失去業(yè)績彈性，由2022年初推出新一輪員工持股計劃里面的指引可知未來3年的業(yè)績是約20%的增速，2021年Q4獎金也拉低了Q4的業(yè)績表現(xiàn)，可能是為了股權(quán)激勵的完成做鋪墊。

從目前的情況來看，未來3年邁瑞無被顛覆的風(fēng)險，業(yè)績出現(xiàn)較大的不及預(yù)期可能性也不高。

在需求方面，整體向好，但需要關(guān)注貿(mào)易保護政策，因為疫情影響，生命信息和醫(yī)學(xué)影像行業(yè)仍然處于高景氣度，體外診斷有疫情影響，但需求未變，關(guān)注國內(nèi)外新基建擴容情況是未來邁瑞另一大核心關(guān)注點之一，此外全球本土主義日漸抬頭也是邁瑞這種國際化程度越來越高的企業(yè)所需要面臨的風(fēng)險，極端情況下是否邁瑞將會面臨原材料受控或無法對外銷售的風(fēng)險。

在供給方面，格局難以迅速發(fā)生變化，但體外診斷的競爭優(yōu)勢地位被弱化，無論是生命信息還是醫(yī)學(xué)影像亦或體外診斷，邁瑞一直在突破高端產(chǎn)品及高端市場，其中體外診斷是目前邁瑞研發(fā)投入最大此前增速最快的行業(yè)，醫(yī)學(xué)影像的高端產(chǎn)品市場國產(chǎn)占比不高，三大行業(yè)整體趨勢還是處于進口替代和走向高端市場中，并且邁瑞國際化進程也在穩(wěn)步推進，供給格局迅速發(fā)生變化的可能性不高，但因為邁瑞錯失了新冠檢測產(chǎn)品的機會，中小型體外診斷公司掌握大量現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流未來會逐漸回到行業(yè)內(nèi)，或加強研發(fā)或加強渠道布局或以其他形式弱化邁瑞的競爭優(yōu)勢，這需要持續(xù)關(guān)注。

邁瑞的競爭優(yōu)勢地位短期內(nèi)不會發(fā)生變化，一般來說競爭優(yōu)勢是由5大類，產(chǎn)品力、品牌、成本領(lǐng)先、高轉(zhuǎn)換成本及高壁壘，邁瑞所處的三大行業(yè)，產(chǎn)品力及品牌都表現(xiàn)較好，而醫(yī)療器械本身就擁有較高的轉(zhuǎn)換成本和高壁壘，因此邁瑞的“江湖地位”仍然十分穩(wěn)固。

從研發(fā)和渠道兩個角度舉例，看無論是信息監(jiān)護還是IVD企業(yè)，投入研發(fā)的產(chǎn)品僅僅只有幾億，IVD領(lǐng)域研發(fā)投入絕對額最高的是金域醫(yī)學(xué)，研發(fā)費用約4億，其他IVD公司更少，監(jiān)護儀龍頭理邦儀器2021年研發(fā)費用2.5億，國內(nèi)醫(yī)療影像龍頭聯(lián)影醫(yī)療2021年研發(fā)費用9.7億，萬東醫(yī)療不到1億，除了聯(lián)影醫(yī)療外，其他的國內(nèi)競爭對手與邁瑞2021年研發(fā)投入27億對比幾乎可以說是有數(shù)量級的差異，在研發(fā)角度絕大部分競爭對手都無法與邁瑞醫(yī)療競爭。更何況邁瑞這種龍頭渠道及商業(yè)化能力也是絕對的優(yōu)勢，邁瑞產(chǎn)品覆蓋了中國近11萬家醫(yī)療機構(gòu)和99%以上的三甲醫(yī)院。

國際市場需求概覽

國內(nèi)市場需求概覽

2021年12月國家財政部發(fā)布多則關(guān)于提前下達2022年補助資金預(yù)算的通知?？傆媮砜?，2022年可用于衛(wèi)生健康領(lǐng)域的補助資金高達872.51億，包括79.89億公立醫(yī)院綜合改革補助資金、48.4216億醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)能力建設(shè)補助資金、支撐基本公共衛(wèi)生建設(shè)的588.55億補助資金、支撐重大傳染病防控的155.7億元補助資助金，邁瑞統(tǒng)計，從可及市場角度來看，2021年末國內(nèi)醫(yī)療新基建的市場空間已超過200億。

供給概覽

2021年在歐洲及新興市場國家突破了700余家全新高端客戶，延續(xù)了海外高端突破的趨勢，在海外還同時實現(xiàn)了已有700余家高端客戶的橫向產(chǎn)品突破，在新興市場國家突破了超過600家全新高端客戶，除此以外，還有超過450家已有高端客戶實現(xiàn)了更多產(chǎn)品的橫向突破。

邁瑞產(chǎn)品覆蓋了中國近11萬家醫(yī)療機構(gòu)和99%以上的三甲醫(yī)院，產(chǎn)品滲透率進一步提升，公司生命信息與支持業(yè)務(wù)的大部分子產(chǎn)品如監(jiān)護儀、呼吸機、除顫儀、麻醉機、輸注泵、燈床塔等市場份額均成為國內(nèi)第一；公司的血球業(yè)務(wù)首次超越進口品牌成為國內(nèi)第一；超聲業(yè)務(wù)首次超越進口品牌成為國內(nèi)第二。

并且邁瑞還在逐漸孵化其他新業(yè)務(wù)，如微創(chuàng)外科、動物醫(yī)療、骨科、AED等產(chǎn)品，這些高潛力業(yè)務(wù)的多元化布局和技術(shù)突破將會極大地拓展邁瑞的可及市場和核心能力，成為公司未來新的增長點。

每個人對邁瑞的業(yè)績期望不同，對于邁瑞業(yè)績的觀點也不同，可能市場對于邁瑞醫(yī)療的期望值較高，所以公布業(yè)績以后大跌8.71%，但從整體來看邁瑞醫(yī)療業(yè)績?nèi)匀恢幸?guī)中矩較為穩(wěn)健。

一圖讀懂邁瑞醫(yī)療

以上圖片來源于邁瑞醫(yī)療公眾號

風(fēng)險提示：本文僅討論公司經(jīng)營情況，不作為投資依據(jù)，投資者請勿根據(jù)本文做出投資決策。

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