中國互聯網醫療發展至今，已有十余年歷史。期間，微醫一直是“破局者”。

2010年，微醫前身掛號網在上海起步，為醫院提供預約掛號、電子病歷等就醫流程優化服務；2015年，正式更名為微醫，同年創辦了中國首家互聯網醫院——烏鎮互聯網醫院；2018年，微醫推出了“流動醫院”，并建立微醫泰山慢病互聯網醫院。

在隨后的2年間，微醫推出中國首個市級慢病管理服務，打通了醫保在線支付，并在天津搭建了由互聯網醫院牽頭全市所有基層醫院的緊密型醫聯體，提供包括數字慢病管理服務在內的數字醫療服務。

此前，微醫被多次傳出準備上市，現在“靴子”終于落地。近日，微醫旗下數字醫療板塊微醫控股有限公司（以下簡稱“微醫控股”）向港交所遞交IPO申請，向資本市場邁出關鍵一步。深耕互聯網醫療十年后，到底到它的成色幾何？手里還有哪些牌呢？

正解微醫

要弄懂微醫控股，首先要回答它到底是做什么的？根據招股書顯示，微醫控股主要聚焦互聯網+醫療健康，通過互聯網醫院，提供覆蓋線上、線下一體化的醫療服務和健康維護服務。與此同時，微醫控股還建立了多種獨特的服務交付渠道。

根據弗若斯特沙利文報告，按互聯網醫院數量和數字醫療問診量計算，微醫控股已經成為中國最大的數字醫療服務平臺。

從這里可以看出，此次申請上市的微醫控股，只是從微醫分拆出來的數字醫療服務板塊。除此之外，微醫還有保險經紀、醫藥交易平臺、 醫學教育、視頻技術及非數字醫療服務領域的的股權投資等業務布局。

微醫控股的兩大核心業務是醫療服務與健康維護服務。其中，2020年醫療服務收入7.06億元，占比38.6%，健康維護服務收入11.25億元，占比61.4%。

所謂醫療服務，就是提供線上+線下一體化的咨詢、診斷和治療服務。用戶可主要通過移動應用程序和數字化健康終端，獲取綜合咨詢、診療服務，并獲取無縫的醫療健康體驗。醫療服務主要包括在線預約、線下首診、病歷獲取、在線復診、電子處方、處方配藥和在線結算（醫保+商保）醫療費用。

微醫控股的另一塊業務是健康維護服務，建立了會員式的服務模式，以提供數字慢病管理服務和健康管理服務，滿足用戶的長期醫療健康需求。

據了解，疫情期間，微醫在全國范圍內率先打通醫保在線支付，高峰時承擔了武漢40.8萬慢病重癥患者97%的在線復診購藥需求。截至2020年底，微醫的數字慢病管理服務會員累計超過14.5萬名，每位會員帶來的年均收入約為3600元；單單從企業客戶來看，健康管理服務覆蓋200多家企業客戶、超過1900萬名會員。

總的來看，微醫控股的業務邏輯，是通過數字化的平臺，為個人提供更加便捷、有效、可負擔的醫療服務，最終達到健康維護的目標，同時為行業提效，為支付方控費，增進整體福利。在這個過程中，醫生是主要的決策人，也就是“先有醫、再有藥”。

弄懂了微醫控股做什么之后，我們來看看它的成色如何？從營收上來，微醫控股這幾年發展迅猛。招股書顯示，2018年到2020年的三年間，微醫控股收入分別為2.55億元、5.06億元及18.32億元，復合增長率達到168%。與京東健康、阿里健康、平安好醫生相比，雖然營收上有差距，但同期增幅超過前者，顯示出了非常好的成長性。

在毛利潤方面，微醫控股近三年分別是0.76億元、1.18億元和4.97億元，毛利率分別為29.9%、 23.3%及27.2%，與其他玩家基本類似。

在盈利方面，2018年到2020年，微醫控股的凈虧損為4.14億元、7.57億元和8.69億元（經調整后），虧損率分別為-163%、 -150%和-47%。雖然依舊處于虧損，但虧損率逐年收窄。

在這些財務數據背后，是微醫控股閉環后高效運營和快速復制的各項業務。據招股書顯示，微醫已在全國落地27家互聯網醫院（其中17家獲得了醫保資質），連接7800余家醫院，平臺執業醫生超27萬（其中86%為主治及以上級別），覆蓋了中國95%以上的三甲醫院。2018年至2020年，累計提供數字醫療問診量超過4000萬次。

注冊用戶數方面，2018年到2020年，微醫控股從1.24億發展到2.22億，MPU（月度付費用戶）達到2540萬，明顯高于行業平均水平。

值得一提的是，微醫采用不同投票權架構（WVR）申請上市，IPO完成后將成為中國醫療及醫藥行業第一家以WVR申請上市的公司。根據香港聯交所規定，要使用不同投票權架構上市，除了財務上的要求，還必須要有業務高增長的紀錄并有可持續的軌跡，而且要符合創新產業公司的定義。此前小米、美團都是通過這種方式上市。

劍走偏鋒

雖然都頂著“互聯網醫療”的帽子，但微醫和京東健康、阿里健康、平安好醫生有本質的不同。其實，如果再深入一步，在互聯網醫療內部，還可以細分為至少兩條賽道：數字醫療與醫藥電商。

從營收結構來看，京東健康與阿里健康類似，本質上還是“醫藥電商”，都是以“自營+平臺”的醫藥電商收入作為主要收入來源。

財報顯示，2020年京東健康的醫藥及健康產品銷售收入167.73億元，占總營收比重超過86%，市場、廣告及其他服務收入僅為26.09億元。京東健康稱，其零售藥房業務有超過2000萬種商品（SKU），平臺有超過1.2萬家第三方商家入駐。

阿里健康2021財年上半年財報顯示，總營收為71.62億元，其中醫藥自營收入占總營收的84.2%，再加上醫藥平臺的12.9%。這也意味著，醫藥電商占據阿里健康總營收的97.1%。

相比之下，平安好醫生背靠平安集團，沒有阿里健康和京東健康的電商基因優勢。它的業務邏輯是，通過平安系公司“輸血”，同時進行線上流量運營。目前，平安好醫生的醫藥電商收入占比也高達54%，剩余基本來自線上醫療和消費性醫療。

跟上述三大玩家都不同，微醫控股則是“心無雜念”，專注于數字醫療服務。它以互聯網醫院作為切入點，通過深度直連醫院、醫生和基層醫療機構，試圖解決中國醫療行業痛點：優質醫療資源分配不均，對大量高速增長的慢病患者缺乏長期主動的管理，支付方式單一等。

其中，非常難得的一點是，微醫控股旗下27家互聯網醫院中，已有17家拿到醫保定點，穩居行業第一，這意味著微醫控股真正意義上突破醫保門檻，而非停留在支付環節的簡單技術連接。因為醫保資格需同時滿足平臺合規、醫生合規、醫療質量三方面要求，難度非常大，是行業主管部門對其醫療服務質量和技術支撐能力的雙重認可。

此外，在微醫控股所提供的數字醫療服務中，開始嘗試與當地醫保和商保的高度融合，一方面增強用戶粘性，另一方面降低獲客和規模化復制的成本，形成了多層次和多元化的支付體系，這被認為是微醫控股未來高質量增長的另一動力所在。

顯然，微醫的發展長期以來主要靠創新驅動，多年來的建設和投入，不僅為微醫自身構筑了護城河，也為行業帶來了一系列創新性突破。可以說，微醫在大數據、人工智能、智慧物聯等領域投入的研發創新，擴大了數字醫療服務平臺的覆蓋范圍，也為醫療價值鏈各方提供了有效的賦能。

招股書顯示，微醫控股在2018年和2019年的研發投入，分別是2.38億元、3.6億元，占總收入的比重達到93.4% 和71.3%。即使在2020年收入增長262%的情況下，研發投入（3.44億元）占比依然超過18.8%，這高于很多同行。

巨大“藍海”

相比醫藥電商，微醫走的是一條相對艱苦的路。數字醫療面對的是強監管、嚴肅醫療服務的復雜性和傳統利益格局固化等問題。這也意味著，邁過較高門檻后，微醫控股作為先發企業優勢明顯。這也是一個巨大的“藍海”。根據弗若斯特沙利文的資料，中國2019年數字醫療服務市場的市場規模為232億元，到2030年預計達7395億元，復合年增長率為37.0%。

同時，在數字后面，是無數個有迫切醫療需求的個體。據最新數據統計，中國現有確診慢性病患者近4億，其中包括糖尿病患者1.2億、高血壓患者2.7億，冠心病患者1100萬，腦卒中患者約1300萬。

近年來，受技術提升、市場需求不斷增長及政府利好政策所帶動，醫療服務行業數字化進程加速，醫療服務的數字遷移率預期將隨著市場規模持續擴大而大幅上漲。2018年的26號文是行業的里程碑。國務院辦公廳印發《關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見》，鼓勵醫療機構運用“互聯網+”優化現有醫療服務，“做優存量”；推動互聯網與醫療健康深度融合，“做大增量”；由此給了互聯網醫院生存發展的空間。目前，我國的互聯網醫院已超1100家。

醫療本身是牽扯國本的重大問題，也是與多數人息息相關的行業。在當下中國“以看病為中心”向“以健康為中心”轉變的過程中，微醫走出了屬于自己的一條路。這不僅僅是一家企業的探索，也是整個行業的經驗和希望。

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