國產第一支HPV疫苗來自萬泰生物

提起HPV疫苗，當代女性一定不會陌生，作為一種成本低廉、給藥便捷、且能夠高效預防宮頸癌的手段，它的問世誠然是癌癥治療史上的福音。

宮頸癌是全球發病率第四、發展中國家致死率第二的女性癌癥。根據《2015中國癌癥統計報告》數據，當年我國宮頸癌新發病例數約9.89萬，死亡人數約3.05萬，這意味著每小時就有超過3個人死于宮頸癌。

因此，當2006年全球第一支HPV疫苗獲批上市后，便迅速風靡全球，目前已在全球超過100多個國家/地區獲批上市。

在發達國家，HPV疫苗的接種率已經達到了60-80%。在滲透率提高的過程中，HPV疫苗在發達國家的銷售亦是大獲成功。

近年來，隨著觀念的進化與人均可支配收入的提升，我國女性對接種HPV疫苗也表現出了極大的熱情。

在我國引進HPV疫苗之前，出國、赴港接種HPV疫苗一度成為熱潮。2017年，GSK的二價HPV疫苗希瑞適在國內獲批上市，我國女性接種HPV疫苗不必再走出國門。

此后，默沙東的四價、九價HPV疫苗也先后迅速在國內獲批上市。在相當長的一段時間里，我國的HPV疫苗市場都被進口疫苗所壟斷。

直到2019年的最后一天，萬泰生物的二價HPV疫苗馨可寧在國內獲批上市，從此打破了海外廠商的壟斷，國產HPV時代正式開啟。

再看萬泰生物，作為國內稀缺的HPV疫苗資產，于2020年4月登陸上交所主板。上市首日，股價漲幅便高達44%，隨后更是錄得26個連續漲停。

連續的股價暴漲之后，萬泰生物至今也沒有經歷過非常深度的調整。即便去年8月后，醫藥板塊進入了下行調整期，萬泰的股價還能維持高位震蕩，最低也只下探到166元/股。

到今年初，萬泰身處PE(TTM)150倍的高位，股價又迎來一輪大幅上漲，成為今年初醫藥板塊結構性行情中不多的亮點之一。由此可見，市場對萬泰生物有著極高的認可。

此外，萬泰的股權結構也是市場津津樂道的話題。目前，“亞洲首富”鐘睒睒通過養生堂與自己合計持有萬泰75%的股份，而且鐘睒睒還曾經擔任過萬泰的董事長。

即便在年初辭去了萬泰董事長之職，鐘睒睒依舊實際控制著萬泰生物和農夫山泉兩家上市公司，于是就有了“首富賣水養疫苗、現在疫苗比水甜”的江湖美談。

在鐘睒睒的財富之路上，名聲在外的HPV疫苗是一枚極其重要的棋子，對于二級市場的投資者亦是個極佳標的。然而，相信不少投資者對HPV疫苗其實了解不多。

尤其是面對萬泰暴漲的股價與頗貴的估值時，投資者不禁會問：這場資本市場盛宴究竟是題材炒作還是真牛股？而這正是本文試圖解答的最核心問題。

HPV疫苗：皇冠上的明珠

投資醫藥板塊，賽道選擇至關重要，在眾多子行業中，如果把行業景氣的疫苗比喻為醫藥界的皇冠，那么HPV疫苗則是皇冠上最耀眼的那顆明珠。

在我國的疫苗分類中，有一類苗與二類苗之分。二者最大的區別，是二類苗不列入國家免疫規劃NIP，需要接種者全額承擔接種費用。

所以，二類苗的定價主要受供需影響，這就有了更大的彈性，從而盈利性突出。其中，HPV疫苗就屬于非規劃的二類苗，突出的自主定價屬性，使其成為業績增長的核心動能。

再看我國疫苗行業整體的基本面，最核心的矛盾是供給增長趕不上需求增長，這就為我國疫苗行業的長牛打下了堅實的基礎。

導致疫苗供需錯位的核心原因是監管趨嚴，而導致監管趨嚴的原因主要有二：其一是嚴格的批簽發制度對供給增長構成制約，其二則是受近年來幾起重大疫苗安全事件的影響。

供給增長方面，2015-2019年的疫苗平均年簽發量為5.6億支，2019年環比僅增長了1.85%。同年，《中華人民共和國疫苗管理法》正式落地，監管趨嚴的大趨勢延續。

2020年，是我國疫苗行業的大年，監管適時地根據需求做出了一定調整，在保證質量的前提下，整體的簽發量同比增長了14%，二類苗同比增長了35%。

在整個疫苗行業監管趨嚴的背景下，HPV疫苗這個品種自2017年在國內首次上市以來，得益于需求旺盛，以及低基數因素，每年都保持著較高的增速。

2020年對于HPV疫苗來說同樣是大年，當年的HPV疫苗簽發量達到了1544萬支，環比增速雖有小幅回落，但仍然高達51.67%，增速的回落主要系基數的明顯增加。

即便供給大幅增長，但HPV疫苗仍舊是一針難求，尤其是九價苗，供給可以說異常緊張，部分地區登記排隊甚至超過了1年。

目前，我國已上市的HPV疫苗根據預防范圍可分為三大類、共四種，分別是萬泰生物和GSK的二價苗，默沙東的四價與九價苗。

分類上所謂的“價”，即一價覆蓋一種高危型HPV病毒，所以二價苗覆蓋2種高危型HPV病毒，以此類推，四價苗覆蓋4種，九價苗覆蓋9種。

根據2010年人口普查數據，9-45歲女性人口約3.8億人，以截至2020年末我HPV疫苗的總簽發量3183萬支來計算靜態的滲透率，大約是2.8%。

10年后的人口數據雖然有變化，但滲透率在量級上必然還是在個位數。且由于人口基數巨大，但供給基數小且增長受到制約，HPV疫苗的滲透率至少在中期內也不會有較大的提升。

極低的滲透率保證了未來廣闊的市場空間，監管趨嚴背景下，HPV疫苗的供需錯位亦將持續下去，由此保證了該品種的長期景氣。

論地位，HPV疫苗目前的國內市場規模已穩坐二類苗中的頭把交椅。根據2020年的批簽發數據與CDC采購價計算，當年HPV市場已經超過了135億元。

放眼全球，HPV疫苗也是絕對的大品種。以默沙東的HPV疫苗為例，2019年的銷售額合計為37.37億美元（四價+九價），在全球所有的疫苗產品排名第2，并且在同年的全球藥品銷售百強榜中排名第24。

由于HPV疫苗在我國屬于非規劃的二類苗，市場定價下有著極佳的盈利性。根據萬泰公告的投資者調研活動記錄，相對低價的馨可寧毛利率依然高達90%左右。

對于萬泰而言，在我國HPV疫苗市場的發展早期階段就布局了相關業務，與國內其他疫苗廠商相比，先發優勢明顯；極強的盈利性，使得它“錢”景無需多言。

HPV疫苗的競爭格局對萬泰生物有何影響？

目前，我國的HPV疫苗市場存在三類四種產品，他們之間亦存在天然的競爭關系。產業競爭格局如何影響目前僅有二價苗的萬泰生物，一定也是投資者最關心的問題。

從市場受歡迎的程度來看，默沙東的九價苗憑借更廣譜的預防病毒種類與更多的適應癥覆蓋，2018年在國內獲批上市后就受到熱捧，并且讓更早上市的GSK二價苗一度遇冷。

HPV疫苗在海外上市差不多領先國內10年，海外成熟市場所演繹的發展趨勢，亦是二價苗在競爭中明顯處于劣勢。例如GSK的二價苗，由于需求消失已于2016年退出美國市場。

然而，國內市場目前正處于發展初期，監管導致的供需錯位明顯，需求強勁使得更受歡迎的九價苗供給嚴重不足。因此，二價苗在2019年短暫遇冷后，2020年又出現了回暖。

產生這樣的結果并不意外，主要在于以下3個原因：

1. 在供給端，萬泰生物的二價苗首次上市簽發銷售在2020年4月，而近年來我國二價苗的市場格局變化，與GSK的產能收縮和萬泰生物開始供給直接相關。

2. 在國內HPV疫苗供需錯位的背景下，九價苗雖然熱度更高但供給有限，在剛性的需求下，接種者轉而會選擇更容易獲得的二價苗。

3. HPV疫苗在國內完全自主定價，且二價苗的價格優勢非常明顯，尤其是萬泰生物的二價苗僅329元/支，由此驅動了大量價格敏感的接種者轉向二價苗。

基于上述原因，我們認為國內二價苗市場還將在相當長的一段時間內保持景氣。所以，萬泰生物未來預期中的業績高增長，原因之一在于國內二價苗市場本身景氣。

在行業競爭的細節上，GSK二價苗的簽發量在2020年同比驟減66%，這已經是連續兩年的負增長，這主要系GSK自身業務的戰略調整所導致的產能收縮，

所以，自2020年萬泰生物的馨可寧上市后，簽發量一下就占據了當年二價苗市場的78%。在二價苗市場的內部競爭中，此消彼長間萬泰生物已取得了明顯的優勢。

而在與高價苗競爭時，當總供給遠不能滿足總需求時，競爭強度會大幅降低。低價策略下性價比非常突出，萬泰的二價苗對于接種者明顯是一個非常好的折中方案。

長期來看，雖然九價苗替代低價苗是必然的趨勢。但至少在中期內，鑒于供需錯位這個核心矛盾的存在，國內HPV疫苗市場現階段是典型的藍海。

因此，萬泰生物未來業績被看好，更是在于HPV疫苗競爭格局良好的同時，還占據了相對優勢的地位。

萬泰布局九價HPV疫苗，未來會有哪些不確定性？

HPV疫苗的盈利性無須贅述，各大疫苗廠商也都想在這個廣闊的市場中分一杯羹。近年來，國內HPV疫苗的臨床數也多了起來。

截至今年3月，已有大約40多個在研HPV疫苗進入了臨床階段，推進到臨床3期的有16個，這其中就包括萬泰生物的9價HPV疫苗。

國內市場的供需錯配雖然為二價苗贏得了一些時間和空間，但海外HPV疫苗市場的技術替代邏輯已深入人心，二價苗始終是要被淘汰的品種。

從萬泰生物在研發管線上，展現出了相當的前瞻性，早早的就布局了9價HPV疫苗。該項目于2017年獲得臨床批件，2019年開展臨床1、2期試驗，2020年9月推進到臨床3期。

可以預見到，在不久的將來，隨著大量在研HPV疫苗的逐步獲批上市，目前只有4個產品競爭的格局將被打破，新一輪的競爭必然會到來。

而HPV疫苗作為全球范圍內的熱門品種，出現臨床扎推的現象也非常正常，在這一點上就極其類似當下大熱的PD-1。

而從PD-1們的競爭亦會引出一個符合我國國情的擔憂，即當HPV疫苗上市銷售的產品多起來時，會不會有醫保談判或帶量采購，從而影響到了HPV的盈利性？

我們認為關于這方面的擔憂至少在中期都是多余的。首先，醫保調整更傾向于救命藥、慢病管理、兒童用藥等方面，從而能夠讓更多的人群因醫保而受益。

與PD-1、紫杉醇等救命藥，或者阿卡波糖、艾多沙班等日常降糖、抗凝等慢病用藥相比，預防性的HPV疫苗調入醫保目錄的迫切性并沒有那么高。

其次，當下我國醫保支付壓力頗大，老齡化的趨勢也基本確定了醫保支付壓力在未來將只增不減。即便有朝一日將HPV疫苗列入國家免疫規劃NIP，這也將是一個非常遠期的愿景。

目前，只有福建省將萬泰的二價HPV疫苗馨可寧納入了省級醫保，但中標價還是在329-344元/支，并沒有明顯的壓價。

關于帶量采購，其核心目的是通過談判壓價來降低醫保報銷的壓力。HPV疫苗作為二類苗，并不在醫保報銷的范圍內，自然也不需要醫保局花精力去為它做帶量采購。

由此可見，HPV疫苗既無被壓價的擔憂，又在供需錯位的格局下，終端價格預計還將繼續保持相對堅挺，高毛利率下盈利能力不會受政策影響。

在未來，HPV疫苗市場的不確定性，主要還是集中在競爭格局上，并由此導致一些結構性的分化出現。

可以預見的是，除去一些臨床失敗的項目，以目前的臨床數來看，未來我國的HPV市場也必定是百花齊放的格局

尤其是當眾多九價HPV疫苗先后獲批上市，九價苗的供給會迅速增多，當潛在的接種者比較過二價苗與九價苗后，心理上還是會更傾向于預防覆蓋更廣的后者。

而滲透率的提升離不開持續的推廣，所以供需在較長時間維度上是一個動態過程。而在較短的一段時間內，供需矛盾并沒有靜態的滲透率所刻畫出那般深刻。

這即解釋了二價苗市場為何會在2019年出現短暫的遇冷。同樣，未來當大量的九價苗供給涌入市場，供需錯位下九價苗預計還能維持景氣，而二價苗是否會再次遇冷就非常難說了。

對于萬泰生物，二價苗馨可寧雖然目前先發優勢明顯，但是在未來卻存在一定的不確定性，而這一點可以被提前布局的九價苗所對沖。

再看萬泰目前正在臨床3期的九價苗，根據行業經驗，若能順利獲批上市，最早也要到2024年，時間點上領先其他國產九價苗，并極有可能成為第一支獲批上市的國產九價苗。

而三年后，萬泰九價苗是否能夠挑戰默沙東佳達修9的行業統治地位，關鍵看產能。供需錯位延續到三年后基本確定，因此未來萬泰對HPV疫苗的資本支出將非常關鍵。

萬泰生物并非傳統的疫苗企業

從萬泰生物的利潤表可以清楚的看到，它其實并非是一家傳統的疫苗企業。在2020年以前，最核心的業務是體外診斷IVD。

2019年，萬泰IVD的業務構成中，免疫檢測（酶聯+膠體金POCT）貢獻的收入超過了一半，當下大熱的化學發光約占1/4，剩下1/4由生化檢測、核酸檢測、質控品等業務貢獻。

免疫檢測收入占比雖高，但現階段萬泰IVD業務的增長動能主要看化學發光。2019年化學發光試劑的收入同比增速高達136%，同期免疫檢測業務的增速僅有5-6%的水平。（2020年報未披露化學發光細節數據）

化學發光的產業邏輯是儀器先行，增長看試劑。萬泰的化學發光業務，到現在開展不到5年，截至2020年末化學發光儀的裝機量剛過千臺，業務規模太小，導致試劑的上限不高。

所以，2019年化學發光試劑的收入區區2.29億元，由于裝機量尚未出現跨越式增長，相信2020年的收入水平與19年變化不會特別大，與頭部的邁瑞醫療、安圖生物、新產業等有著非常大的差距。試劑的高增速其實是建立在低基數之上，本質上吃的是行業景氣的紅利。

從技術指標來看，萬泰的化學發光儀性能已達到了主流水平，可惜低市占率限制了議價能力。2019年，萬泰化學發光試劑的毛利率為72.76%，比頭部企業低了約10pct。

長期來看，化學發光作為中高端器械的代表，國產替代正當時。行業景氣下，相信萬泰的化學發光業務還會保持較快的增長。但由于規模原因，對整體業績的拉動，動能會有所不足。

免疫檢測雖然收入占比高、市場優勢地位明顯，尤其是收入大頭酶聯診斷下的血液篩查項目，獨占市場且覆蓋了國內95%的血站，但是極高的市場飽和度導致其沒什么增長彈性。

對于萬泰的傳統IVD業務，免疫檢測增長不快，也不會出現明顯的下滑；化學發光目前規模還比較小，至多會是個小亮點。

因此，隨著HPV疫苗業務在2020年強勢并表，萬泰未來的收入結構必然會發生大變化。原有的業務相對穩定，業績彈性還是要看HPV疫苗。

一家非傳統疫苗企業為什么可以做疫苗？

技術方面，從萬泰IVD的產品取向來看，有著相當深厚的免疫學、病毒學基礎，而這些基礎學科的應用在疫苗研發中亦是必不可少。

在研發力量建設上，萬泰生物與廈門大學的國家傳染病診斷試劑與疫苗工程技術研究中心（以下簡稱“中心”）合作緊密，具體的合作關系可概括為發現在廈大、開發在萬泰。

關于廈大這個研究中心，學術水平雖然不算最頂尖，但是研究卻做的非常務實，且產研結合是國內科研機構中做的最好的之一。

創新疫苗、診斷試劑作為該中心的支柱研究領域，正好契合萬泰核心業務。其中，萬泰的HPV疫苗都是由該中心研發；由該中心研制的36個檢測試劑，也由萬泰實現了產業轉化。

在創新疫苗的研發合作中，對疫苗生產工藝上的研發與優化上，其合作成果頗為顯著。典例之一，兩家合作開發了用于生產HPV疫苗的大腸桿菌表達系（可以理解為疫苗的生產車間）。

這個高度自主知識產權的表達系，不僅在生產工藝上繞開了默沙東和GSK的專利壁壘，而且本身還具有工藝簡單、易于放大、成本低廉等特點，是萬泰HPV疫苗性價比突出的基石。

萬泰背靠科研機構的研發策略，使其在創新疫苗的研發上處于世界領先的地位，在海外巨頭的認可下，也做起了CRO生意（研發外包）。

2019年，萬泰與GSK開始合作研發新一代HPV疫苗。在這次合作中，萬泰將獲得約10億人民幣的研發外包里程碑收入；疫苗成功上市后，還有7%的凈銷售許可分成。

2020年，賽諾菲授權萬泰開發新型輪狀病毒疫苗，前期費用包括1000萬美元的預付款與5800萬美元的里程碑收入；成功上市后，還有約定的凈銷售許可分成。

萬泰與中心的緊密合作，是學術向產業轉化的典型范例，為我國醫藥創新產業鏈的發展樹立了新典型與方向。

萬泰的研發管線：不止有HPV疫苗

背靠科研機構的研發策略至少目前證明是成功且有前瞻性的，而研發上的前瞻性不止于此，更體現在研發管線的建設上。

在萬泰的研發管線中，重磅品包括：前文提到的九價HPV疫苗，第三代20價HPV疫苗。非HPV疫苗，主要是兩種新型水痘疫苗、鼻噴新冠疫苗、新型輪狀病毒疫苗等等。

其中，傳統的凍干水痘減毒活疫苗已經完成了臨床3期試驗，進入了NDA階段，預計2022年能夠上市銷售。

寫在最后

讀到這里，想必您已對萬泰的業務已經有一個清晰地了解。成長性上，傳統的IVD業務相對不高，而當HPV疫苗并表后，業績增長就有了爆點。

3月26日，萬泰公告2020年報業績，全年實現營業收入23.54億元，同比增長98.88%；同期歸母凈利潤6.77億元，同比增長224.13%。從業績歸因來看，二價HPV疫苗居功至偉。

萬泰二價苗在去年的簽發量有246萬支，以CDC采購價每支329元計，年報前我們預測HPV疫苗在2020年將貢獻收入約8億元，收入占比能達到了1/3。

最終，2020年HPV疫苗+戊肝疫苗合計收入7.11億元，與預測值之間的出入只是由收入確認所致，而從各業務的業績歸因到實際收入，完全致驗證了我們對萬泰業績增長看HPV疫苗的邏輯判斷。

除此以外，萬泰在去年及時推出了新冠檢測試劑及原料，構成了2020年業績增長的另一大動能。然而，疫情始終會過去，新冠檢測業務的出表只是時間問題，并不能夠持續。

同樣在疫情影響下，負面影響了公司原有的常規IVD業務，大概在去年Q2結束時才恢復到了疫情前的水平。因此，常規IVD業務在一定程度上拖累了2020年的整體業績。

從去年的業績歸因可以看出，萬泰目前最核心的業務正是HPV疫苗，不僅是業績增長的核心動能，之后隨著產能的釋放，也必然會代替IVD成為第一大業務。

短期來看，HPV疫苗市場空間大，供需錯位下，二價苗暫時無虞；再往后，隨著九價苗的獲批上市，將接棒二價苗，讓業績增長動能得以延續。

業務邏輯上，目前萬泰并沒有什么明顯的槽點，在研項目的臨床風險可以算一個，但這也是所有創新藥企都會遇到的問題。

投資上，可能目前最大的問題還是估值。截至3月26日，經過調整后的萬泰的PE(TTM)仍高達159倍。

估值的確燙手，但是只要二價苗在短期內不出現遇冷，需求能頂得住，HPV疫苗的確定性就會非常高。

A股的確定性溢價是投資者買入的最大理由之一，但是高估值也必然會削弱安全邊際，曾經500倍PE的瘋狂，真的沒什么理性與參考性，而100倍以上的PE極有可能會成為常態。

因此，在萬泰未來的股價走勢上，波段的形態可能會非常明顯，至于是急漲還是慢漲就要結合屆時的市場情緒與風格了。

最后的最后，在此呼吁女性同胞們都能夠接種HPV疫苗，并科普以下幾個事實：

1. 診療地位方面，世衛組織給予的HPV疫苗為一級預防，而為大眾所熟知的癌癥篩查和癌前病變診療為二級預防。

2. 宮頸癌晚期患者的5年生存率不到20%。對于晚期患者，目前的主流治療方案的療效都不好。

3. 對晚期宮頸癌患者，傳統一線治療地位的化療藥品順鉑，在治療后的中位總生存期為6-9個月；順鉑聯用紫杉醇的方案，中位總生存期也只能提升到13個月。

靶向藥方面，經典晚期藥物貝伐珠單抗在與化療藥品的頭對頭臨床試驗中，貝伐珠單藥對順鉑+紫杉醇的中位總生存期也僅僅提高了不到4個月時間。

4. 2020年11月，世衛組織發布了《加速消除宮頸癌全球戰略》，計劃在2030年前讓所有國家的HPV疫苗接種覆蓋率達到90%。

所以，在市場珍視HPV疫苗資產的投資價值同時，請珍視HPV疫苗對于生命的意義。

【本文作者黃繹達 鄭懷舟，由投資界合作伙伴36氪Pro授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯系原出處。文章系作者個人觀點，不代表投資界立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯系（editor@zero2ipo.com.cn）投資界處理。】