西漢時期，趙飛燕因美貌善舞、身輕如燕，得以成為漢成帝最寵愛的妃子。傳說中，趙飛燕曾得異人傳授“駐顏術”，年過五十依舊貌若少女。傳聞歷史上有多位妃子都曾修煉過類似的養生術，以期“青春永駐”。

千年之后，世人對“青春”的追求仍舊狂熱。燕窩、花膠、豬蹄等富含膠原蛋白的食物成為萬千女性心中的“滋養圣品”。

食療之外，見效更快的玻尿酸更受推崇。有網友說：“一支玻尿酸下去，皺紋沒了、鼻子高了、皮膚也更有彈性了。” 玻尿酸因此穩坐“美容神器”的位置，在這個“顏值即正義”的時代，注射玻尿酸成為一件越來越稀松平常的事情。

消費者的熱情直接影射在了資本市場。有著“國內玻尿酸三巨頭”之稱的華熙生物、昊海生科、愛美客在近兩年相繼上市。

其中，專注于玻尿酸賽道的愛美客上市時間不過半年，股價卻一度突破千元、市值最高近1600億元，相比發行價漲幅近十倍，被稱為“妖股”。更令人驚嘆的是愛美客超高的毛利率，2020年財報顯示其銷售毛利率為92.17%，比A股“股王”貴州茅臺的91.37%還要高，愛美客因此獲得“女人的茅臺”稱號。

一支小小的玻尿酸何來如此大的能量？這種趨勢是否具有可持續性？愛美客又是否被高估了？

“妖股”如何養成？

愛美客做的是“女人的生意”，其掌舵人簡軍也是一位女性。

在醫美行業，簡軍算是“半路出家”。她曾從事國際貿易業務十余年，此前相繼在中國糧油食品進出口總公司、美國BestrendInt' lInc.公司、巴拿馬 Abatecedora Textil S.A.公司工作。長年的境外工作生活經歷，讓簡言較早接觸到玻尿酸這一事物。

玻尿酸的學名是透明質酸，具有良好的兼容性和填充效果，分為醫藥級、化妝品級、食品級三類。其中，醫藥級透明質酸的售價和對原料工藝的要求都是最高的，主要應用在骨科、 眼科、醫療美容、防粘連及止血治療中。

在國內市場還是一片空白的時候，玻尿酸已經以“午餐美容”的名號流行于國外。時隔近20年，簡軍仍清楚記得首次近距離目睹玻尿酸神奇功效的場景：當玻尿酸注射在一位70多歲的女性臉上后，她的皺紋看起來明顯變輕了。這種立竿見影的功效震撼了簡軍，她當下覺得，玻尿酸一定有市場。

2004年，41歲的簡軍辭職回國，創立了愛美客的前身——英之煌生物科技有限公司。

彼時，國內整形行業口碑并不好，醫美行業也才剛剛起步。相比于手術類整形，市場對以玻尿酸為代表的非手術類微創醫療美容的接受度更高。站在用戶角度來看，這種醫美方式不用“開刀”、風險低、恢復時間快、價格也相對便宜。

因此簡軍沒有“跟風”開設整形醫院，而是選擇研發上游產品——注射用透明質酸鈉。當時國內玻尿酸仍依賴歐美和韓國進口，愛美客歷時5年研發出的首款產品“逸美”于2009年獲批上市，成為國內首款透明質酸鈉類注射填充劑。“每賣出一支，都高興得不行。”簡軍后來回憶稱。

她將公司定位為“研發驅動型企業”，十分注重這方面的投入。招股書顯示，截至2019年末，愛美客擁有37項專利，員工315人，其中研發及技術人員占比為22.86%。財報顯示，2020年愛美客研發支出已達6180.4萬元，同比增長27.26%。

研發上的投入成效直接反應在了產品上。在歸屬醫美領域的細分產品類型中，愛美客創造了國內多個首款產品，目前公司已形成包括5類玻尿酸產品和1類面部埋植線產品在內的“5+1”產品線，均具有自主知識產權核心技術。

其中，“嗨體”是愛美客的王牌產品，這是國內首款專門針對頸部皺紋改善的玻尿酸復合注射產品。疫情突襲的2020年，“嗨體”仍維持強勁增長態勢，以其為核心的溶液類注射針劑為愛美客貢獻了4.47億元的營收，同比增長82.85%。

超高毛利率從何而來？

2月8日晚間，愛美客公布了2020年財報，其中92.17%的銷售毛利率格外引人關注。

2月9日，愛美客盤中漲停，股價突破1000元大關，收于1088.4元；2月10日，愛美客繼續大漲，股價最高達1238元，市值最高超過1400億元。更有多達457家機構合計985名人員，迅速對愛美客進行調研。

實際上，過去5年愛美客一直保持著90%左右的高銷售毛利率。

“秘訣”首先來自其所處的賽道。拆解醫美產業鏈，上游為原料供應商、器械供應商、醫美產品制造商等，中游為醫美機構，下游是消費者。興業證券經紀與金融研究院數據顯示，上游醫美產品制造商的毛利率高達88%-90%，是名副其實的暴利行業。

與大多數人的固有認知不同，中游的醫美機構并不是最賺錢的，因為醫美機構市場競爭激烈，且尚未形成成熟連鎖集團，毛利率通常在60%左右。而上游的原料生產商有極高的準入門檻，幾家龍頭企業市場份額更集中，從而有著極高的毛利率。

愛美客招股書顯示，公司產品“寶尼達”的直接材料成本不足14元/支，加上人工費、制造費后成本價為32元/支，出廠價卻高達2547元/支。再經過經銷商、醫美機構的層層加價后，每支“寶尼達”在天貓的售價直接從11800元起步。

與愛美客同處一賽道的華熙生物與昊海生科毛利率略低，在2020年上半年分別實現了80.9%和77.21%的毛利率。

原因之一是，愛美客只售賣毛利率最高的醫美終端產品。而華熙生物既生產原料藥，也售賣醫美產品、功能性護膚品、彩妝品等；昊海生科的產品范圍則更加廣泛，涉及眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘連及止血四大板塊。

原因之二是，愛美客產品銷售渠道以直銷為主、經銷為輔。在直銷模式下，愛美客能直接參與到醫療機構的產品推廣和終端銷售中，有助于把控價格，并在消費者端形成良好的品牌效應。

愛美客招股書顯示，2019年華熙生物、昊海生科、愛美客的直銷收入占比分別為21.5%、47.3%和64.1%。

且愛美客的直銷對象多為非公立醫療機構（2019年占比99.46%）。這類機構不受醫保集采影響，一般是款到發貨、或者貨到驗收后當月或次月結清，結款周期最長不會超過2個月，這能為相關企業帶來良好的現金流狀況。相比之下，公立醫院的結款周期最長可達6個月。

可持續性幾何？

當外界驚嘆于愛美客的高毛利率時，市場也發出疑問：這種狀態是否具有可持續性？

愛美客股價也在節后第一個交易日到達“巔峰”后急速下跌。截至2月25日收盤，愛美客股價895.19元、市值1076億元，相比2月18日最高點的1331.02元、近1600億元，股價下跌幅度超過30%，市值蒸發超過500億元。

在簡軍看來，公司的高毛利率與醫美產品的創新研發屬性密切相關，“毛利率是否可持續，與企業的研發周期、市場開拓、銷售情況等因素密切相關，同時也考驗著企業根據市場變化持續的創新能力”。

醫美產品的研發時間和注冊審批周期都較長，且行業監管嚴格。2019年出臺的醫美行業政策中，有87%都是關于行業監管和規范化的文件。

愛美客生產的醫美注射填充劑產品屬于Ⅲ類醫療器械植入材料，與人工晶體、心血管、心臟瓣膜等無源植入器械屬于同一品類管理。此類產品立項后，要進行實驗室研究、動物實驗、注冊檢驗、注冊申報、人體臨床試驗驗證，最后再經過國家藥監局的批準才能上市銷售，整個過程長達數年。

醫療器械注冊證書的獲批難度大、周期長，增加了企業的入局門檻。愛美客通過不同產品的立項、檢驗、臨床、報批同時進行，快速推出新產品，已經建立起了先發優勢。

愛美客招股書顯示，目前只有17家公司的透明質酸鈉注射液相關產品，獲得了國內醫療器械注冊證書。其中，愛美客共有逸美、寶尼達、愛芙萊、逸美一加一、嗨體五款產品“入圍”，是獲得該證書產品最多的企業。其次是華熙生物和昊海生科，分別有兩款產品獲得該證書。

專注于玻尿酸賽道無疑帶來了巨額利潤，但這也是市場質疑愛美客的核心：單一產品如何撐起高股價、高估值？

數據證明，玻尿酸賽道將是一片市場空間足夠大、且國產替代趨勢明顯的藍海。據弗若斯特沙利文預測，2024年中國醫療美容類透明質酸終端產品市場規模將達到76億元。中信建投統計數據顯示，國外企業在中國的透明質酸銷售份額占比正逐年下降，從2017年的72.6%降至64.4%；愛美客、華熙生物、昊海生科的銷售占比則不斷提升，其中愛美客的增長速度最快。

與此同時，愛美客也在不斷拓展新的品類。“注射用A型肉毒毒素”，也就是俗稱的“瘦臉針”已經進入臨床試驗階段；“童顏針”（3D聚左旋乳酸）正在注冊申報，有望成為該類別內首個獲批國內Ⅲ類醫械證的產品；“瘦身藥”（基因重組蛋白藥物）研發投入超3億元，正在進行臨床前研究。

“A型肉毒毒素”將成為愛美客的下一個重磅產品，預計最快2023年上市。在海外醫美市場，肉毒素的使用占比已經高于玻尿酸。而這，正是愛美客瞄準的又一市場。

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