腫瘤基因檢測曾被資本圈視為“下一片金礦之地”，但這個行業長期燒錢、產品準確性存疑、適用范圍有限等諸多問題卻成為相關公司發展的阻力，不容忽視。

近日，國內腫瘤基因檢測公司燃石醫學向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股書，計劃赴納斯達克上市，股票代碼為“BRN”。摩根士丹利、美銀證券和科恩公司擔任聯席保薦人。

燃石醫學成立于2014年，主營業務是為腫瘤精準醫療提供二代基因測序（next generation sequencing，NGS）。業務以及研發方向包括三大領域：腫瘤患病人群檢測、癌癥早檢以及腫瘤基因組大數據生態圈。

燃石醫學融資歷史

作為曾經的明星創業公司，IPO前燃石醫學共計獲得四輪融資，累計融資額約2.4億美元，投資方包括多家一線PE／VC，比如紅杉資本、北極光創投、招銀國際、聯想之星、GIC（新加坡政府投資公司）等。

圖片來源：招股說明書

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開墾千億市場

2014年，原北極光創投投資經理漢雨生在投資中發現，國內腫瘤基因檢測市場仍是一片荒地，遂決定以此作為創業賽道，成立燃石醫學。老東家北極光創投成為其第一輪融資的重要資方。

2016年，美國癌癥篩查血液檢測公司Grail和腫瘤基因測序公司Foundation Medicine獲得微軟創始人比爾·蓋茨等眾多明星資本追捧，這引發了國內PE／VC對相關賽道的關注。

2017年，伴隨著靶向藥研發等的進展，腫瘤基因檢測成為全球創投圈的投資熱點。據動脈網統計，2017年全球基因檢測領域投融資總額達27.9億美元，同比增長超過200%。西南證券研究報告預計，全球基因測序市場規模在2020年將超過135億美元，其中腫瘤基因測序占比約60%。甚至有投資人預測，如果技術靈敏度提升、價格降低等實現突破，中國腫瘤用藥診斷市場規模或能高達千億元。

基因檢測技術主要包括四類：微滴式數字PCR（ddPCR）、免疫熒光雜交（FISH）、基因芯片和基因測序（二代測序NGS為主）。其中，NGS因為能實現對龐大數量的DNA分子進行測序，完成大規模、高通量測序目標而被視為重要發展方向，頗受資本青睞。

資本助推下，國內腫瘤用藥基因檢測領域很快聚集了超百家公司，包括華大基因、貝瑞和康、諾禾致源等行業巨頭，也包括燃石醫學、世和基因、泛生子等新興創業公司。據不完全統計，2014年至2017年，這些腫瘤用藥基因檢測公司中，超一半獲得了投資，資金來自超百家PE／VC機構。

不過，因為技術和數據同質化嚴重，相關公司推出的產品大同小異，銷售能力和能否擁有腫瘤醫院的渠道成了這些公司之間PK的重點。

除了開拓渠道，“拿證”對公司來說也很重要。2018年初，國內尚無一款NGS腫瘤檢測產品進入臨床審批程序，“腫瘤NGS第一證”的爭奪十分激烈。

2018年7月，燃石醫學生產的基于二代測序技術的腫瘤基因測序試劑盒經過兩年審核，終于獲得國家食藥總局三類醫療器械注冊證，成為國內首個獲批此證的產品。該試劑盒適用于非小細胞肺癌患者的初診初治及復發時的診斷與治療，可為患者提供靶向藥的用藥指導。

率先拿證的優勢在于，相關公司可以比同行更迅速地在三甲醫院布局，搶占市場，獲得先發優勢。漢雨生在2018年接受采訪時曾表示，國內八成腫瘤患者集中于一線城市的三甲醫院或腫瘤專科醫院，這類醫院在國內大約有百家。因為二代測序儀價格昂貴，每家公司的產品都和試劑盒綁定，一家醫院很難有兩家公司以上的產品。醫生一旦對率先落地的產品形成使用習慣，便會成為后來者的進入壁壘。

同年8月，諾禾致源、世和基因開發的腫瘤用藥基因檢測試劑盒也相繼獲得中國食藥總局三類醫療器械注冊證的批準。這些事件標志著腫瘤基因測序領域開啟“持證入場”階段。

憑借首個獲批的NGS腫瘤檢測試劑盒，2019年2月，燃石醫學獲得由GIC、濟峰資本、招銀國際、紅杉中國等投資的8.5億人民幣C輪融資，創下腫瘤NGS行業單輪最高融資記錄。

招股書顯示，截至2020年第一季度，燃石醫學針對不同癌種和臨床場景開發了32種NGS產品，涉及腫瘤靶向和免疫用藥伴隨診斷、腫瘤良惡性鑒別、微小殘留病灶檢測、腫瘤復發進展預測和腫瘤敏感性檢測等。同時，公司建立了中國最大的癌癥基因組信息數據庫之一OncoDB。

根據灼識投資咨詢（China Insights Consultancy, CIC）報告，2019年基于NGS檢測選擇癌癥治療藥物的患者中26.7%選擇了燃石醫學，其中肺癌患者比例達31%。招股書顯示，燃石醫學已和國內602所醫院建立聯系，為后者處理癌癥患者的組織和液體活體樣品，并發布監測報告。

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盈利困境

作為國內NGS腫瘤檢測行業的第一梯隊玩家，燃石醫學近幾年的營收呈現不斷增長趨勢：招股書顯示，2017年至2019年，其營收分別為1.11億元、2.09億元和3.82億元，其中對應的2018年和2019年的漲幅均超過80%。這三年的毛利率分別為64.5％、64.7％、71.6％。2020年第一季度營收為6733萬元。

圖片來源：招股說明書

從具體業務來看，燃石醫學的三大主營收入來源為：中心實驗室業務、院內業務和藥物研發。

其中，中心實驗室業務是指: 各地規模較小的醫院訂購燃石醫學的檢測服務，將癌癥患者的液體活檢或組織樣本送至后者的實驗室進行檢測，相關檢測結果可以作為其治療計劃的參照之一；院內模式則主要為了滿足較大型醫院建立實驗、安裝實驗設備和系統等的需求，合作醫院會采購燃石醫學試劑盒自行進行癌癥療法檢測；除此之外，燃石醫學還向阿斯利康、強生、拜耳、百濟神州等藥企提供藥物研發服務。

招股書顯示，中心實驗室業務是燃石醫學最重要的收入來源。在2017年、2018年、2019年及截至2020年3月31日的Q1，其貢獻收入在同期公司總收入中占比分別為79.1％，77.3％，72.4％和68.6％；同期院內業務收入占總收入的比例分別為9.7％，15.9％，23.0％和25.4％；藥物研發的營收最小，貢獻比例基本在6%左右。

圖片來源：招股說明書

不過，在快速發展背后，燃石醫學依然難逃虧損困境：招股書顯示，2017年至2020年第一季度，公司分別凈虧損1.31億元、1.77億元、1.69億元和5257萬元。近四年虧損已經超過5億元。

同時，作為研發型醫療器械企業，燃石醫學的營銷和研發支出一直很高。以2019年舉例，當年其研發和營銷費用分別高達1.57億元和1.53億元，分別約占年度總營收的40%和40%。截至2020年第一季度，公司有753名員工，其中超四成是銷售和市場人員。

數據來源：招股說明書

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行業難題

燃石醫學在財務上的入不敷出，并非行業孤例。

過去幾年，在資本助推下，基因檢測行業野蠻生長，亂象頻出。因為競爭激烈，相關公司想要存活，既需要拿證，也需要重資用于在醫院等渠道跑馬圈地。部分小公司為了打入醫院，除了花重金廣告營銷，往往還向醫院提供高額回扣等，長期燒錢、依靠融資為生幾乎成了相關公司的普遍現象。

虧損的壓力讓多家相關公司難承重負。比如，2017年12月，基因測序公司貝瑞基為緩解業績對賭壓力，剝離了尚在虧損的腫瘤業務孵化平臺和瑞基因。另一家癌癥基因檢測公司北京泛生子基因科技有限公司（簡稱“泛生子”）2019年11月向SEC提交的招股書顯示，2017年至2019年前9個月，公司年收入分別為1.01億元、2.25億元、2.20億元；但虧損則分別高達4.21億元、4.65億元、5.41億元。

目前，中國腫瘤基因檢測市場仍在持續高速發展。CIC報告顯示，中國NGS基因檢測市場規模預計將從2019年的3億美元增加至2030年的45億美元，2019-2024年和2024-2030年的復合年增長率將分別為33.4%和26.6%。

不過，中國基因檢測市場當下依然問題多多。一方面，這個市場尚處發展早期，腫瘤基因檢測人數每年約有20余萬例，滲透率還不高；另外，在肺癌、肝癌等中國高發癌種領域，基因檢測產品多集中于靶向用藥指導等中晚期領域，針對腫瘤早期、預后等多方面的檢測技術還有待完善。

同時，腫瘤基因檢測的準確性和科學性也令市場質疑。此前，幾乎所有腫瘤用藥基因檢測公司都在推廣中宣稱，其公司的報告準確率超過99%。不過，《財新周刊》2019年2月發布的名為《腫瘤用藥基因檢測亂象》的報道指出，因為臨床資源缺乏，目前市場上眾多基因檢測產品未能經過嚴謹的臨床數據驗證，存在過度宣傳、質量存疑、用藥指導缺乏臨床意義等問題。患者有時花費上萬元，也無法得到有價值的檢測結果。

對燃石醫學來說，這些都將成為其下一步發展需要面臨的難題。同時，公司自身銷售支出比例高，在核心技術方面對海外公司的設備依賴性還較大，需要更多研發投入等，都意味著公司需要更多的資金支持，上市輸血很有必要。

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