近日，賽生藥業(yè)（6600.HK）通過了港交所聆訊，并于上周五開啟了招股，且計劃于本月24日中午12時結束招股。公司本次發(fā)行股票定價為17.2-18.8港元/股，每手500股，計劃發(fā)行1.16億股，募資最高21.8億港元，由摩根士丹利、中金、瑞信擔任聯(lián)席保薦人，預計于招股結束之日完成定價，并于3月3日在港交所正式掛牌上市，上市總市值約116.59億-127.44億港幣。

賽生藥業(yè)創(chuàng)立于1990年，曾在美國納斯達克上市，后于2017年由德福、鼎暉、上達、中銀和博贏創(chuàng)投聯(lián)合組成的財團以6.05億美金完成對其私有化收購，其后公司將主要精力集中在中國和亞洲其他新興市場。目前，賽生藥業(yè)是一家擁有產(chǎn)品開發(fā)和商業(yè)化集成平臺的生物制藥公司，專注于中國一些發(fā)展迅速且存在重大未滿足醫(yī)療需求的治療領域，主要包括腫瘤及重癥感染。那這只醫(yī)藥股的質地如何呢？

 01 

營收凈利潤雙升，重度依賴產(chǎn)品日達仙

2017年至2020年前三季度，賽生藥業(yè)的收入分別為人民幣12.13億元、14.089億元、17.08億元及15.84億元，自2017年至2019年的年復合增長率為18.7%；凈利潤分別為1960萬元、5.35億元、6.15億元及6.898億元。公司收入和凈利潤雙雙在逐年增長。

圖1 賽生藥業(yè)的財務情況

來源：賽生藥業(yè)招股說明書

不過，從營收結構看，公司業(yè)績嚴重依賴日達仙這一款產(chǎn)品，該產(chǎn)品可以說是公司的現(xiàn)金牛。2017年至2020年前三季度，公司銷售日達仙所得收入分別占總收入的91.7%、83.0%、79.0%及83.7%。其中，該產(chǎn)品在中國的銷售收入占絕大部分。

日達仙是賽生藥業(yè)唯一一款自有上市產(chǎn)品。該產(chǎn)品是一款胸腺肽α1藥物，于1993年在意大利獲批上市，于1996年在中國獲批，并已在全球30多個國家獲得批準上市。目前，該產(chǎn)品獲批的適應證包括慢性乙型肝炎、慢性丙型肝炎的治療、免疫增強劑及癌癥的輔助治療。另外，該產(chǎn)品曾在2003年“非典”中被廣泛用于治療SARS患者。而在本次新冠疫情中，該產(chǎn)品也被納入了新冠診療方案，不可否認，這對于其2020年業(yè)績有一定的提振作用。

值得注意的是，盡管日達仙是一款老產(chǎn)品了，但該產(chǎn)品的營收卻還在持續(xù)增長，其在我國胸腺法新市場的市占率在不斷提升，到2019年，日達仙占據(jù)著中國胸腺法新市場的市場份額57.5%。而隨著該產(chǎn)品的臨床應用范圍不斷拓展，該產(chǎn)品的營收有望更一步增加。

除此之外，賽生藥業(yè)的其他大部分收入基本來自為輝瑞及百特在中國銷售推廣產(chǎn)品的收入。截至2020年6月30日，賽生藥業(yè)的產(chǎn)品已實現(xiàn)中國約310個城市中的約1,340家三甲醫(yī)院、約2,220家二甲醫(yī)院、約690家藥房及約4,860家其他醫(yī)療機構的有效市場覆蓋，并建立一支由558名人員組成的銷售及營銷團隊。可見，賽生藥業(yè)擁有比較出色的商業(yè)化能力。

 02 

依靠license-in進行“仿”轉創(chuàng)，尋求新增長點

從賽生藥業(yè)的上市產(chǎn)品線看，除了一款日仙達為自有資產(chǎn)外，其他的7款產(chǎn)品均為代理的進口藥品，且均屬于仿制藥或專利過期原研藥。對比公司的上市產(chǎn)品線和研發(fā)管線，不難發(fā)現(xiàn)，研發(fā)管線全部是引進(license-in)的創(chuàng)新藥項目。在如今仿制藥和專利過期原研藥發(fā)展受限的情況下，賽生藥業(yè)以轉型創(chuàng)新作為發(fā)展動力的選擇是明智的，然而需要盡快建立足夠強大的自主研發(fā)能力，完全依靠license-in并非長久之道。

圖2 賽生藥業(yè)的產(chǎn)品管線

來源：賽生藥業(yè)招股說明書

目前，賽生藥業(yè)產(chǎn)品管線中有一款擬上市產(chǎn)品安其思，以及8款在研候選產(chǎn)品。安其思是美國Medicines公司原研的一種PCI抗凝劑，其在國內的申報由賽生執(zhí)行，計劃于今年第一季度進行商業(yè)化。而另8款在研藥物中有5款已進入臨床試驗階段的后期藥物(II期及以上)，包括諾彌可、Vibativ、RRx-001、naxitamab及omburtamab。其中，距離商業(yè)化最近的是用于治療口咽念珠菌病(OPC)的咪康唑頰含片(MBT)諾彌可、殺菌性脂糖肽類抗生素Vibativ，預計這兩款產(chǎn)品將于2021年第三季度分別進行商業(yè)化及提交新藥上市申請(NDA)。

另外，還有一款值得期待的產(chǎn)品——RRx-001。該產(chǎn)品是一種耐受性良好的下一代小分子免疫療法，靶向目前熱門的CD47-SIRPα軸。在療效和安全性上，該藥有望成為同類最優(yōu)產(chǎn)品。目前，該藥正在進行一項稱為REPLATINUM的III期臨床試驗，用于治療三線及以上的小細胞肺癌，并有望于今年完成試驗。此外，該藥在結腸直腸癌、腦轉移病變和膠質瘤上進行了臨床研究，并計劃進行針對白血病和骨髓異常增生綜合征的研究。

綜上，賽生藥業(yè)的發(fā)展主要依靠一款自有產(chǎn)品日達仙+多款licensein的產(chǎn)品，然后依靠自身強大的商業(yè)化能力實現(xiàn)業(yè)績增長。公司的優(yōu)缺點異常明顯，目前這種打法研發(fā)能力基本可以說沒有，銷售能力倒是十分突出。由于公司已盈利，因此大家對于業(yè)績就缺少了想象空間。加之目前公司單品獨大，未來是否能成功擺脫這種依賴，關鍵在于在研的抗腫瘤和抗感染創(chuàng)新藥項目的市場潛力。然而，重癥感染的市場空間較小，幾款腫瘤藥可能為了獲取審評審批上的優(yōu)惠政策，選取了相對較小的適應癥，未來上市后需要積極拓展到較大適應癥。總體來看，賽生藥業(yè)任重道遠。