繼“輔助生殖第一股”錦欣生殖正式登陸港交所之后的一年多，又一只輔助生殖獨角獸——錦欣生殖的上游檢測試劑生產商——貝康醫療即將來到投資者的面前。 

今日，貝康醫療-B(02170.HK)宣布正式開始招股，其將根據全球發售發行6666.7萬股H股，發售價在每股26.36-27.36港元之間，每手500股，最終發售價預期于2月5日公布。預計公司將于2月8日在香港聯交所主板掛牌上市，并有望成為港交所第一支NGS基因檢測股。

此前，貝康醫療已經經歷了四輪融資。其中，D輪融資于去年7月完成，并引入了高瓴資本入股，高瓴資本的持股比例為6.82%，屬于公司前五大股東。另外，公司在該輪融資對應的估值為35億元。

圖表1 貝康醫療上市前的融資情況

來源：招股說明書，中康產業資本研究中心

 01 

公司概況：扎根輔助生殖賽道，產品線覆蓋全生殖周期

貝康醫療是一家提供輔助生殖基因檢測解決方案的公司，主要提供耗材（檢測試劑盒）、硬件設備、儀器以及綜合服務（就實驗室設計、運作和管理、售前售后技術支持提供指引及意見）一站式的定制化綜合解決方案。

從產品線布局看，貝康醫療的產品管線涵蓋了試管嬰兒植入前階段、產前階段和產后階段，擁有5款檢測試劑盒和4種器械及儀器，是國內唯一一家產品組合覆蓋全生殖周期所有關鍵階段的公司。其中，目前公司獲批的自研產品PGT-A檢測試劑盒是中國唯一一款在國家藥監局注冊且在中國已商業化的三代試管嬰兒基因檢測試劑盒。也正是該款PGT-A試劑盒，讓貝康醫療獲得了如高瓴等機構投資者的加持。

*試管嬰兒治療經過三十年的發展，按應用技術已發展了三代：（1）一代，精子和卵子在實驗室一起孵育，以產生胚胎的傳統試管嬰兒治療（2）二代，采用胞漿內精子注射技術的試管嬰兒治療（3）三代，采用PGT的試管嬰兒治療。

圖表2 進行試管嬰兒的過程

來源：貝康醫療招股書，中康產業資本研究中心

PGT-A，英文全稱為Preimplantation genetic testing for aneuploidy，即胚胎植入前非整倍體遺傳學檢測，通俗的說就是檢測一種經常與試管嬰兒植入失敗相關的染色體是否正常。在進行試管嬰兒助孕時，在胚胎移植前對發育到第3天或第5天的胚胎全部23對染色體進行染色體數目和結構異常檢測，優選出胚胎進行移植，從而有效降低流產和出生缺陷風險，提高妊娠率。PGT-A試劑盒就是用在這一過程中進行胚胎選擇。

2020年2月，貝康醫療的PGT-A作為第三類創新醫療器械在國家藥監局注冊批準上市，填補了我國在這一領域的空白。PGT產品注冊證可以說是繼NIPT注冊證之后第二張NGS基因檢測技術的“大”證，如從事NGS基因檢測技術的上市公司華大基因、貝瑞和康等，早期成功借助NIPT產業帶來的利好進入快速發展期。而貝康醫療的PGT-A是目前唯一一款已獲國家藥監局批準在中國進行商業銷售的三代試管嬰兒基因檢測試劑盒，屬于獨家產品，可見其擁有的發展優勢。另外有兩家公司也在進行PGT-A試劑盒的研發，不過目前還處于臨床試驗或注冊階段，預計距離產品獲批上市還有2-3年的距離，因此，在此期間貝康醫療的PGT-A可以充分的搶占市場。

圖表3 處于臨床試驗或注冊階段的PGT-A試劑盒

來源：招股說明書，中康產業資本研究中心

除了已經獲批上市的PGT-A檢測試劑盒外，公司另外兩款在研產品PGT-M及PGT-SR試劑盒（-A、-M、-SR代表PGT不同適應癥）預計將分別在2022年和2024年獲得國家藥監局的注冊批準，從而共同構架一個完整的檢測試劑盒系列。公司在PGT方面的優勢將會進一步突顯，其在三代試管嬰兒基因檢測市場中的唯一龍頭地位也能得到進一步鞏固。當然，除PGT產品外，公司還有CNV（基因拷貝數變異）、WES（全外顯子組測序）等在研產品。

圖表4 貝康醫療的產品組合

來源：招股說明書，中康產業資本研究中心

 02 

所處賽道大小：PGT服務百億市場，行業正值發展初期

既然貝康醫療在試管嬰兒服務市場特別是PGT服務上具有獨特的優勢，那公司所處賽道的整個市場空間有多大呢？

據招股說明書顯示，2019年我國試管嬰兒服務市場規模為282億元，2015-2019年的復合年增長率為14.9%，預計2019-2024年的復合年增長率將達到19.3%，到2024年我國試管嬰兒服務市場規模預計為681億元。

圖表5 中國試管嬰兒服務市場

來源：招股說明書，中康產業資本研究中心

其中，PGT在我國試管嬰兒服務中的滲透率相對較低，2015年僅為0.8%。而隨著國家相關政策的推動、PGT中心數量的增加，PGT的滲透率也在逐年上升，到2019年該數值已經提高到了3.8%，預計到2024年會進一步提升至18.4%，PGT服務對應的市場規模將達120億元。實際上，與美國（2018年滲透率為35.2%）相比，我國PGT服務的滲透率較低，這也意味著我國在該領域還處于發展初期，未來有較大的增長空間。而貝康醫療在PGT領域目前幾乎沒有競爭對手，因此最近幾年快速占領市場是公司的一大重任。

圖表6 中國三代試管嬰兒服務市場

來源：招股說明書，中康產業資本研究中心

 03 

財務狀況：累計虧損超15億，等待業績拐點出現

2018年-2020前三季度，貝康醫療營收分別為人民幣3260.9萬元、5568.5萬元和5724.3萬元；從收入結構看，公司的收入一部分來自分銷的產品NIPT試劑盒、MGD試劑盒等，另一方面則是來自自研產品PGT-A和CNV試劑盒，且自研產品特別是PGT-A的收入占比在逐年上升。可見，貝康醫療短期內依賴PGT-A打開并占領市場，未來隨著PGT-M、PGT-SR等新產品陸續獲批，產品的收入結構會逐步改善，有望出現其他業績增長點。

圖表7 貝康醫療各產品收入情況

來源：招股說明書，中康產業資本研究中心

2018年-2020前三季度，貝康醫療虧損額分別為人民幣1.58億元、5.34億元及8.52億元。據貝康醫療表示，其在2020年的虧損凈額較2019年將有所增加，主要是由于推進業務開發工作，已持續產生大量成本及開支；已持續對候選產品進行臨床開發，并尋求監管批準等原因。

貝康醫療聚焦于輔助生殖檢測業務，需要大量的資金用于投入設備及產品的技術研發，因此目前處于虧損狀態實為正常。等到其核心產品PGT-A逐步放量，未來有望看到虧損縮窄，迎來業績拐點。