娛樂圈的大瓜引發(fā)了各界對輔助生殖行業(yè)的關(guān)注。

以該領(lǐng)域內(nèi)的上市公司錦欣生殖（HK：01951）為引，可初窺“代孕”背后的資本江湖。

01

賽道

所謂輔助生殖技術(shù)（ART），是指采用醫(yī)療輔助手段使不育夫婦妊娠的技術(shù)，分為人工授精（AI）、卵子/配子移植技術(shù)、試管嬰兒（IVF）三大類。其中，由于試管嬰兒的懷孕率高（40%-60%之間），成為主流輔助生殖技術(shù)。

圖1：輔助生殖技術(shù)分類資料來源：《2018輔助生殖行業(yè)研究報(bào)告》，開源證券研究所

根據(jù)F&S數(shù)據(jù)顯示，2018年我國輔助生殖市場規(guī)模約為252億元（2013-2018年CAGR為15.8%），預(yù)計(jì)2018-2023年將以14.5%的年均復(fù)合增速增長，達(dá)到496億元。滲透率方面，我國為7.0%，而美國已經(jīng)接近30%。

目前，輔助生殖的產(chǎn)業(yè)鏈分為上游（醫(yī)療器械、檢驗(yàn)試劑及生物醫(yī)藥）、中游（提供泛健康經(jīng)期管理及垂直不孕不育服務(wù)的“互聯(lián)網(wǎng)+”輔助生殖的企業(yè)）和下游（國內(nèi)/海外輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)及提供衍生服務(wù)機(jī)構(gòu)）。

圖2：輔助生殖行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來源：銳觀網(wǎng)、高禾投資研究中心

其中，由于下游的綜合性醫(yī)院、專科醫(yī)院等輔助生殖中心，直接接觸到終端客戶，因此政策把控非常嚴(yán)（牌照獲取壁壘高）。目前由公立醫(yī)院作為主導(dǎo)，競爭格局分散。

據(jù)開源證券研報(bào)顯示，截至2019年底，我國經(jīng)批準(zhǔn)開展人類輔助生殖的醫(yī)療機(jī)構(gòu)有517家，民營醫(yī)院輔助生殖中心占比10%左右。同時(shí)，按輔助生殖醫(yī)院按中取卵周期計(jì)算，2018年CR10=26%，排名第一的中信湘雅生殖與遺傳專科醫(yī)院，市占率僅有5.8%，呈現(xiàn)出高度分散的態(tài)勢。

代孕和試管嬰兒一樣，屬于輔助生殖手段，均采用人工方法讓卵細(xì)胞和精子在體外受精，并進(jìn)行早期胚胎發(fā)育，然后移植到母親子宮內(nèi)發(fā)育而誕生的嬰兒。

問題在于，雖然兩者在胚胎移植前的過程基本相同（體外受精-胚胎移植），但由于試管嬰兒是移植到母親自身，代孕是移植到第三者，就會(huì)牽扯到倫理、撫養(yǎng)權(quán)糾紛等問題。

我國的法律明確規(guī)定代孕是違法行為。根據(jù)我國《人類輔助生殖技術(shù)管理辦法》第三條規(guī)定，“禁止以任何形式買賣配子、合子、胚胎。醫(yī)療機(jī)構(gòu)和醫(yī)務(wù)人員不得實(shí)施任何形式的代孕技術(shù)。”

不過，代孕在海外一些國家卻屬于并不受法律明令禁止的地帶。這就使得，這一市場需求“暗度陳倉”般被轉(zhuǎn)移到美國等海外市場。

02

龍頭

錦欣生殖于2019年6月25日在港交所掛牌上市，被稱為國內(nèi)唯一一只“試管嬰兒概念股”，吸引了Southern Creation、紅杉資本、高瓴資本、奧博資本等知名投資機(jī)構(gòu)加持。上市至今股價(jià)上漲近60%，截至1月20日收盤，總市值達(dá)到372億港元。

錦欣生殖成立于2003年。從往年業(yè)績看，公司總營收從2016年的3.46億元提升至2019年的16.48億元，凈利潤從8758萬元提升至4.1億元，四年間年均復(fù)合增速CAGR分別高達(dá)68.1%和 67.2%，屬于高速成長股。

這家公司有著強(qiáng)勁的盈利能力。財(cái)報(bào)顯示，2017-2019年，銷售毛利率分別為45.59%、44.81%、49.58%，保持穩(wěn)健上升態(tài)勢，凈利率也多年保持在23%-29.9%的水平。2018年，公司在國內(nèi)市場收入份額3.9%，在所有公辦、民辦機(jī)構(gòu)里排名全國第二。

圖3：來源：光大證券研究所

錦欣生殖發(fā)家的錦江生殖中心，于2003年1月獲四川省衛(wèi)生廳批準(zhǔn)獲得AIH牌照，能提供夫精人工授精的治療，之后又在2006年7月獲得IVF-ET（體外受精-胚胎移植）、IVF-ICSI（卵胞漿內(nèi)單精子顯微注射）等牌照。2010年往四川拓展，成立了成都西囡婦科醫(yī)院。

由于牌照的制約因素，公司自2017年開始實(shí)施外延擴(kuò)張戰(zhàn)略。在獲得資本融資的加持下，公司先在2017年1月收購深圳中山泌尿外科醫(yī)院，打進(jìn)廣東市場，之后又在2018年12月，收購HRC Fertility，打進(jìn)輔助生殖企業(yè)夢寐以求的美國市場。

圖4：錦欣生殖經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)拓展資料來源：招股說明書，光大證券研究所

顯然，由于國內(nèi)對某些輔助生殖業(yè)務(wù)的政策限制，未來跨境輔助生殖業(yè)務(wù)也將成為錦欣生殖的重點(diǎn)方向。

好在，公司收購的美國加州HRC Fertility旗下的資產(chǎn)HRC Medical（共有9家診所，包括三個(gè)核心診所及六個(gè)衛(wèi)星診所）進(jìn)展順利，并且收效良好。

據(jù)光大證券研報(bào)顯示，按取卵周期數(shù)計(jì)算，HRC Fertility為全美第五大參與者，市場份額為1.9%；在加州地區(qū)排名首位，市場份額為11.9%。按輔助生殖服務(wù)收入計(jì)算，HRC Fertility為全國第二大參與者，市場份額為2.5%；在加州地區(qū)排名首位，市場份額為 13.9%。這也為公司在美國市場有著明顯的競爭優(yōu)勢。

這主要源于HRC Fertility有著32年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，能從事卵子冷凍、試管嬰兒、第三方輔助生殖、基因篩查等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，其中有些市場需求非常大的業(yè)務(wù)在國內(nèi)不能進(jìn)行——比如代孕，因而有著稀缺性優(yōu)勢。

圖5：HRC Fertility經(jīng)營業(yè)務(wù)來源：HRC Fertility官網(wǎng)

目前，錦欣生殖的輔助生殖服務(wù)主要由成都西囡醫(yī)院、深圳中山醫(yī)院提供，管理服務(wù)主要是通過協(xié)議向錦江生殖中心和位于美國加利福尼亞州的HRC Medical中心提供合作以收取管理費(fèi)來展開，而輔助醫(yī)療服務(wù)主要是在各科室提供醫(yī)療服務(wù)，目前體量還比較小。

細(xì)分產(chǎn)品來看，公司主要收入來自輔助生殖醫(yī)療服務(wù)，2019年實(shí)現(xiàn)營收9.32億元，占比56.53%，其次為管理服務(wù)，以6.48億元的營收占比39.34%。截至2020年上半年，輔助生殖服務(wù)收入占比提升到70.18%。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，截至2020年上半年，錦欣生殖中國市場收入占比提高到73.72%，而由于受美國新冠疫情影響的緣故，美國市場輔助生殖業(yè)務(wù)收入有所下降，占比下降到26.28%，去年同期為35.8%。

圖6：來源：招股說明書，光大證券研究所

03

新玩家

錦欣生殖的成功，也讓二級市場中的平安好醫(yī)生、麥迪科技、麗珠集團(tuán)、復(fù)星醫(yī)藥、通策醫(yī)療、華大基因等紛紛進(jìn)軍輔助生殖領(lǐng)域。除此以外，好孕幫、貝貝殼、愛丁優(yōu)生等一級市場的代表性公司，近年來也收獲了多輪融資。

2021年1月17日，有著“輔助生殖基因檢測第一股”之稱的蘇州貝康醫(yī)療通過港交所上市聆訊，獲得了包括高瓴香港，博華投資、雙井投資等著名機(jī)構(gòu)投資者的加持，新玩家入局越來越多。

隨著未來越來越多的資本入局資源稀缺的存量市場，并購擴(kuò)張、資產(chǎn)重組將會(huì)成為新玩家入局的經(jīng)營策略。那些擁有得天獨(dú)厚的發(fā)展優(yōu)勢、資本充裕、有著優(yōu)質(zhì)品牌壁壘的公司，將會(huì)在波云詭譎的商場中泛起怎樣的風(fēng)浪呢？

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