中國醫藥行業不可或缺的核心資產。

醫保談判和帶量采購導致的價格下降，猶如一面照妖鏡，可以照出醫藥公司的真實面目。仿制藥公司在集采之后，很可能被投資者視為粗鄙的化工公司從而估值大降；而優秀的創新藥公司通過降價進入醫保，則有可能被當成顏值出眾的科技公司，并給以更高的估值。

01、納入醫保對恒瑞影響幾何?

上月中旬，恒瑞抗癌神藥卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）就進入醫保目錄展開談判，最終以降價85%的代價進入醫保目錄。

作為恒瑞創新藥戰略的標志性產品，卡瑞利珠單抗是公司自主研發并具有知識產權的人源化PD-1單克隆抗體，研發投入超過5億，于去年5月獲批上市。在降價前，該藥每針1.98萬元，按照贈藥方案和使用頻率，患者每年最低費用5萬多元。進入醫保后，以70%報銷比例計算，患者費用可能降低到1.53萬元。

在恒瑞之前，幾乎所有因為集采而導致產品價格大降的醫藥公司，股價都會在之后的一段時間大跌，但是恒瑞的股價在核心產品降價之后反而上漲了近20%，再次證明了其創新藥之王的地位。

醫保談判對恒瑞的殺傷力之所以不如集采對其他仿制藥公司大，首先是因為降幅上相對更小。與仿制藥動輒95%的降幅相比，卡瑞利珠單抗85%的降幅已算溫和，好于之前的市場一致預期。且進入醫保后，之前的贈藥環節可能取消，對恒瑞的售價影響實際上較小。

其次，高價創新藥通過談判進入醫保對銷量的刺激非常大，藥企可以獲得以價換量的回報。由于創新藥遠高于仿制藥的極高毛利率，銷量提升對業績幫助比仿制藥更大。

比如2019年11月第四輪醫保談判唯一成功的PD-1代表信達藥業信迪利單抗（達伯舒），進入醫保之前，2019年上半年銷售額只有3.32億，但是到2020年上半年的銷量已高達9.21億，漲幅近200%。

值得一提的是信迪利單抗僅獲批了霍奇金淋巴瘤一項適應癥，而恒瑞卡瑞利珠單抗對霍奇金淋巴瘤、肝細胞癌、非小細胞肺癌、食管鱗癌4個適應癥全部進入醫保。特別是非小細胞肺癌和食管鱗癌是國產PD-1中唯一獲批的品種，肺癌和食管癌都是中國高發性癌癥，每年發病人數大概在70萬和40萬，恒瑞在PD-1的市場競爭中顯然占得先機。

2020年上半年，恒瑞卡瑞利珠單抗銷售額超過20億，預計全年超過50億。2021年是PD-1的關鍵之年，恒瑞具備極其強大的銷售能力和廣泛的適應癥，卡瑞利珠單抗銷售額超過100億應該大有希望，將為今年恒瑞的業績增長帶來更強動力。

02、A股創新藥之王如何煉成?

恒瑞醫藥前身是連云港制藥廠，當年是一家極其羸弱的國企。后在孫飄揚帶領下發展壯大，并改制成民企，于2000年在A股上市。

上市以來，恒瑞的業績持續高速增長。2000-2019年，公司營收增長了47倍，年復合增速22.6%；歸母凈利潤增長了80倍，年復合增速26%。更可貴的是，恒瑞的業績極其穩定，呈現出明顯的弱周期性。20年來其營收和扣非凈利潤從來沒有出現過下降，增速幾乎都保持在20%以上。

公司各項財務指標也非常亮眼。最近10年以來，公司毛利率一直保持在80%以上，凈利潤率和凈資產收益率都超過20%。而資產負債率僅在10%左右，商譽更常年為0，說明公司主要靠自有資金內生增長，債務壓力極小，資產質量很高。

極其優秀的業績，也帶來了股價穩定而持續的長牛行情。上市以來恒瑞的股價上漲超過100倍，市值接近5600億，是A股當之無愧的績優白馬股，也是市值最高的醫藥公司。目前其PE（TTM）達到95倍以上，資本市場對其業績確定性給予的高溢價行為。

恒瑞的優秀業績，來自其對創新的堅守，豐富的產品管線和長期的研發投入。

公司目前的產品包括抗腫瘤藥、造影劑、麻醉藥和其他涉及重大疾病的相關藥物，有6種創新藥已經上市，即艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗和甲苯磺酸瑞馬唑侖。2019年其創新藥收入已經占營收的接近3成，是中國醫藥行業產品線布局和已上市創新藥種類最豐富的公司之一。

除了已上市的6大創新藥外，恒瑞在研創新藥儲備極其豐富，瑞格列汀（DPP-4抑制劑）、海曲泊帕（TPOR激動劑）、法米替尼（多靶點TKI）等多個重磅藥物已處于3期臨床階段，未來幾年將有望陸續上市。創新藥占恒瑞營收權重將進一步提高，公司從仿創結合到創新驅動的轉型將更加堅實。

恒瑞具備超強的研發實力，擁有超過3400人的研發團隊，包括2000多名博士、碩士及100多名外籍雇員，超過所有A股其他醫藥企業。公司在連云港，上海，成都以及美國等多地建立了臨床醫學部和研發中心，此外還設有國家級企業技術中心和博士后科研工作站、國家分子靶向藥物工程研究中心、國家“重大新藥創制”專項孵化器基地，為藥物研發提供了強大技術支撐。

2019年公司研發投入38.96億元，同比增長45.92%，占收入比例 16.73%，研發投入的金額和占營收的比例都遠超國內其他同類公司。研發投入上僅次于恒瑞的是復星醫藥和邁瑞醫療，兩者2019年的研發投入分別達到34.6億和16.49億，占營收比例分別是12.12%和9.96%。

即使和國際巨頭相比，恒瑞的研發強度（研發占營收比例）也并不遜色。全球研發投入最多的10大藥企，平均研發強度是19%，只是略微領先恒瑞醫藥。其中輝瑞的研發強度是16%，葛蘭素史克13.5%，賽諾維16.7%，均在恒瑞之下。

和國內很多醫藥及科技公司把研發投入資本化，從而做大當期利潤不同，恒瑞的強悍之處，還在于其研發投入的完全費用化，其利潤和科技實力的含金量也可見一斑。

在眾多投資機構眼中，恒瑞醫藥不僅是醫藥股，也是中國科技實力的重要代表。易方達中證科技50指數基金甚至將其直接列入其第一持倉股，占基金總凈值的比重接近10%。

▲圖片來源：同花順iFinD

公司高歌猛進的同時，管理層也正在經歷著更新換代，年輕一代逐步上位。去年年初，孫飄揚已經卸任恒瑞董事長，接任者是49歲的恒瑞前總經理周云曙，恒瑞正式步入70后職業經理人時代。

在外界看來，周云曙各方面能力被孫飄揚考察已久，是作為接班人讓恒瑞更上一層樓的不二人選。

周云曙和孫飄揚都畢業于中國藥科大學，同屬于技術專家型管理者，1995年進入恒瑞工作,是伴隨恒瑞一路發展壯大的老資歷員工。2003年，周云曙成為恒瑞總經理，17年來分別主管過研發、運營、人力資源工作，在2014年后主管銷售工作。在其主管研發期間，恒瑞研發投入快速增長，創新藥從無到有，逐步成長為中國研發管線最齊全的創新藥龍頭；而在其主管挑戰性更大的銷售工作后，恒瑞營收保持了接近25%的年化復合增長率，明顯快于接任前5年的增速水平。

在后孫飄揚時代，恒瑞醫藥能否在國內創新藥領域繼續擴大優勢，享受中國醫藥行業高速發展和國產創新藥替代的雙重紅利；能否在產品國際化上打開局面，幫助恒瑞擴大市場范圍和全球影響力，是恒瑞醫藥業績和市值持續向上共振的關鍵。

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