“這是今年第七次中簽。”

2020年末，一位散戶在朋友圈如是說，并配圖一張股票中簽的短信截圖。2018年港交所調整上市規則，2019年上交所科創板開板，2020年，深交所創業板注冊制上線。IPO被按下了重啟鍵，全年共585家企業上市，平均每天1.6家公司上市。

2020年全年不同行業IPO數量

隨著互聯網券商的資質和功能不斷做強，跨境、跨市場組合投資越來越便利，此時確乎進入了股票打新和投資最好的時代。這背后，是金融監管者、企業經營者、風險投資者和資本市場組織者的創新實踐在共同推動。

監管端：加速上、退市，放寬再融資條件

2020年，從注冊制到退市新規，內地資本市場的監管規則改革也推進到深水區。

2月14日，再融資規則調整，放寬了上市公司再融資限制。

3月1日，《中華人民共和國證券法》實施，全面推行“注冊制”。

3月20日，證監會發文鼓勵硬科技在科創板上市，隨后，上交所調整科創板企業發行上市規則，細化了行業范圍，列出6大行業。

4月17日，新三板轉板上市指導意見，優化發行融資制度，改進現有定向發行制度，允許符合條件的創新層企業向不特定合格投資者公開發行股票。

6月12日，創業板發布首發辦法，明確上市標準。8月，創業板注冊制改革后首度開板。

12月14日，上交所、港交所退市新規，完善4類強制退市，新增財務造假量化指標，取消單一退市指標，新增組合財務指標、新增市值退市指標、新增信息披露、規范運作退市指標、明確財務造假退市標準、簡化退市流程，取消暫停上市和恢復上市。

效率更高、規則更清晰的資本市場，為IPO爆發提供了基礎條件。

創新藥扎堆上市，互聯網醫療刷新市值

整個2020年，71個醫療健康項目上市，IPO市值共計1.56萬億元。其中，12月初登陸港交所的京東健康IPO市值2899億元，是2020年新上市市值最高的醫療股。截至發稿，這71只醫藥新股的總市值已經放大至1.75萬億元，京東健康市值超過4000億元。

2020年IPO的71只醫療股

（注：以上數據基于GICS行業分類提取，不包含未劃入GICS-醫療保健的企業）

不難發現，2020年的IPO企業以生物科技類和醫療器械類為主，分別有42個和20個。生物科技IPO中，創新藥項目占25個，是最主要的類型。醫療器械IPO則以IVD項目為主，共10個。

2020年71只醫療股行板塊分布與平均漲幅

自從2018年以來，國產創新藥項目進入了IPO的快車道，在2020年更是迎來扎堆上市，以平均每月2個項目的速度進入資本市場。IPO以來，創新藥項目的市值平均增幅為12.33%，遠低于被疫苗（223.08%）、中醫藥（49.97%）和CRO（58.52%）。

42只生物科技股所屬細分領域、市值及漲幅

進一步的數據分析可以看出，創新藥IPO中占比最大的港交所項目（12個，其中10個未盈利）和科創板項目（11個，其中4個未盈利），上市后的保值、增值能力比較弱。其中，港交所項目IPO以后市值平均增幅為11.08%，背后是5漲7跌的戰績；科創板項目IPO以后平均市值則下跌34.77%，11只股票市值全部縮水。所以其實，不只創新藥研發面臨“九死一生”，創新藥投資亦然。但我們更愿意相信，這是過程，不是結局。

究其原因，一方面是其IPO市值較高。一位長期投資醫療股的二級市場投資者向動脈網表示，投資醫療股專業門檻高，對于二級市場市場的多數投資者而言是比較難的投資決策，但市場對醫療行業相對樂觀，給出估值水平也很高，也造成了新醫療股股價上漲的壓力，個股之間的分化明顯。

另一方面則是由于創新藥企業經營業績的高度不確定性。對于未盈利的創新藥企業而言，在研管線是為數不多可茲裕策經營業績的依據。除了技術先進性和潛在市場空間帶來的想象以外，看過越來越多創新藥項目的投資者，逐漸將是否進入II期臨床試驗？研發進度是否在同類領先？是否原創新藥？是否自研項目？是否開展國際多中心臨床試驗？等等更可量化的經營細節，用來為創新藥項目估值擠出水分。

以科創板上市值跌幅比較大的神州細胞為例、研發進展較快的都是國內已經有產品上市的生物類似藥，申報注冊上市的利妥昔單抗和處于臨床III期的貝伐珠單抗、阿達木單抗都有33以上已經上市或進展更快的競品，再加上生物類似藥國家集采，二級市場難免損失信息。另一家股價不理想的前沿生物，則正在推進核心產品的美國II期臨床試驗和國內I期臨床試驗，預期研發投入巨大，但商業化周期尚遠，正好命中創新藥估值的“擠水”條件。

“擠水”邏輯也影響著港股。例如，嘉和生物的在研管線面臨與神州細胞相似的窘境，加之超過10個在研產品處于臨床試驗早期，并且進度一般，IPO以來股價長期處于下行通道。上市時間尚短的德琪醫藥、和鉑醫藥，也沒有亮眼的原創管線能力，股價上漲乏力。

但其實，是否有必要完全基于經營細節擠出創新藥項目估值的水分？或者在多大程度上擠出水分？仍是一個值得商榷的話題。經濟學上講，無泡沫不繁榮，在需要大量資金長周期、高風險投入的新藥研發行業，尤為如此。勾畫創新藥的廣闊前景，其實是另一種望梅止渴，盡管一將功成萬骨枯，但只要投資者懷揣一套“擠水邏輯”入場，一切嘗試都值得。

2020年，10家IVD企業上市。至此，從化學發光、免疫診斷到分子診斷，從儀器、試劑到醫療服務，每個細分領域都已經跑出來至少2家上市公司。從數量角度分析，IVD行業的發展空間已經不大。10家IVD企業中，除了燃石醫學、泛生子采用了二代測序技術外，其他企業主要是傳統分子診斷的供應商。不過，從二級市場反應來看，二代測序技術產品的市場滲透能力還沒有得到足夠的認可。

醫療器械領域另一個優質項目IPO“出清”的賽道可能是心臟瓣膜。5月，心臟瓣膜“四小龍”之一的沛嘉醫療上市，最新市值166.14億元。更早上市的微創醫療、啟明醫療市值分別達到958.15億元和311.52億元，而另一家“四小龍”杰成醫療從2020年初就陷入破產風波，沛嘉醫療得到高瓴資本、經緯創投等一眾頭部機構加持，IPO之初因超額認購超1000倍，一度成為“凍資王”。不過，沛嘉醫療在二級市場的表現并不十分亮眼，或許也可以了解為，公眾投資者對微創血管介入產品滲透率還遠不滿意。

而醫療器械IPO賽道上新的明星項目當屬天智航。作為科創板首個手術機器人企業，天智航IPO當天開盤大漲5倍市值。不過，到年末，天智航的市值已經跌至IPO之初的40%多一點。對于醫療器械企業而言，二級市場遠比一級市場嚴厲，盡管在國產醫療機器人總體市場份額很低的背景下，天智航近80家三甲醫院的覆蓋力和累計超5000臺手術量已經較高，但仍然不夠。

當然，2020年IPO中也有被二級市場偏愛的領域。在京東健康帶動下，2020年醫療商業板塊IPO平均市值達到1477億元，其中，京東健康IPO市值2898億元，健之佳55.62億元。截至發稿，京東健康市值一度超過4000億元，互聯網醫療帶來的無限想象正在資本市場變現。

2017~2019年，京東健康的自營藥品和健康產品銷售收入分別是49.07億元、72.54億元和94.34億元，年復合增長率38.65%。2019年，四大上市線下連鎖藥店老百姓、大參林、一心堂和益豐藥房的零售業務銷售收入分別是102.89億元、106.64億元、99.34億元和95.89億元，對應增幅22.41%、25.72%、14.19%、46.55%。

零售藥品經營數據與京東健康最接近的益豐藥房，最新市值為517.43億元，其他幾家市值也在200~600億間。也就是說，京東健康的高估值中，很大部分原因是目前營收占比12%左右的線上平臺、廣告和其他收入。

實際上，作為一家技術驅動型公司，京東健康的研發投入在逐年提升，2017~2019年間累計投入近7億元。這些資金幫助京東健康在自身業務中嵌入智能輔助問診、智能輔助審方等新技術，并利用技術優勢為產業鏈的其他參與者提供數字化解決方案。目前，具備互聯網基因的京東健康在線上服務方面表現出了強大的張力，在自營京東大藥房基礎上，接入超過9000家第三方商家，為超過200個城市的用戶提供最快30分鐘送達的全時服務，在后疫情時代快速聚合其大量用戶。

高瓴資本拔得頭籌，頭部機構如何布局醫療健康？

曾有投資人在打趣說，如果2020年沒有項目IPO退出，都不好意思說自己在做醫療投資。動脈網整理了從動脈橙數據庫提取的前述70只醫療股在一級市場的融資信息，結合其他可以搜集的公開資料，梳理出2020年有項目IPO的236家投資機構，投資節點總體以A輪和B輪為主，覆蓋從項目早期天使輪到后期戰略融資、定向增發的全環節。

236家投資機構中，2020年有2個及以上項目IPO的機構有39家。其中，高瓴資本（11個）、紅杉資本中國基金（10個）、啟明創投（9個）的IPO項目數量位列前三。

2020年部分投資機構IPO數量

高瓴資本

1. 天境生物：C輪、股權融資
2. 沛嘉醫療：A輪
3. 甘李藥業：戰略融資
4. 君實生物：定向增發
5. 泰格醫藥：定向增發
6. 云頂新耀：C輪
7. 京東健康：B輪
8. 嘉和生物：B輪
9. 加科思：C輪
10. 德琪醫藥：C輪
11. 天臣醫療：早期（未納入IPO基石投資項目）

紅杉資本中國基金

1. 新產業生物：A輪、B輪
2. 燃石醫學：A+輪、B輪、C輪、IPO
3. 歐康維視：基石投資
4. 泰格醫藥：-
5. 穩健醫療 ：A輪
6. 奕瑞科技：-
7. 藥明巨諾：A輪、B輪
8. 德琪醫藥：基石投資
9. 京東健康：-
10. 再鼎醫藥：A輪、B輪

（此外，紅杉資本中國基金所投資的Beam Therapeutics由華人科學家張鋒在海外創立，也于2020年登陸美股。）

啟明創投

1. 三友醫療
2. 神州細胞：A輪
3. 甘李藥業：天使輪、B輪
4. 泰格醫藥：A輪、B輪
5. 康希諾生物：B輪、C輪
6. 再鼎醫藥：A輪、B輪
7. 嘉和生物：-
8. 德琪醫藥：A輪、B輪、C輪
9. 加科思：B輪、C輪（投資輪次數據以新聞曝光為主）

禮來亞洲基金

1. 沛嘉醫療：B輪、C輪
2. 燃石醫學：C輪
3. 康希諾：B輪、C輪、戰略融資
4. 圣湘生物：戰略融資
5. 榮昌生物：未公開
6. 艾力斯：股權融資
7. 加科思：B輪
8. 傳奇生物：戰略融資

鼎暉投資

1. 神州細胞：B輪
2. 和鉑醫藥：A+輪
3. 天境生物：C輪
4. 南新制藥：C輪
5. 成都先導：B輪
6. 復旦張江：A輪

深創投

1. 澤璟制藥：B輪
2. 康方生物：A輪、B輪、C輪、D輪
3. 回盛生物：A輪、C輪
4. 前沿生物：C輪
5. 榮昌生物：-
6. 穩健醫療：-

創業早期進入，并長期陪伴

在2020年IPO的39個生物醫藥項目中，有20個尚未實現盈利，20個醫療器械項目中2個未盈利。前述9家投資機構，更是在未盈利項目方面下了重注。

高瓴資本的11個項目中，天境生物、沛嘉醫療、君實生物、云頂新耀、嘉和生物、加科思、德琪醫藥上市時均未盈利。紅杉資本中國基金的10個IPO項目也多數從A輪開始投資，一路加持，其中陪伴最長的是新產業生物，從投資到上市歷經9年，后者給紅杉中國帶來了回報70倍的好成績。啟明創投的9個項目中，包含神州細胞、康希諾、再鼎醫藥和德琪醫藥4個未盈利項目，除神州細胞外都追加了投資。這些未盈利項目的核心產品大多仍在臨床試驗階段，商業化方面甚至還沒有起步。

對于創業企業而言，風險資本的介入為早期研發提供了必要的資金支持，讓產品得以成型。從投資機構的角度分析，則是價值鏈向前延展。2020年，高瓴資本創始人張磊的著作《價值》風靡投資圈。書中的一句話很好地解讀了投資未盈利項目的基本邏輯，張磊說，我們是創業者，只是恰好是投資人。

相比純粹的財務投資人，這些投資機構更多了一重孵化的屬性。他們往往設立了具有專業學術和產業背景的醫療投資團隊，發掘優質標的的同時，提供多樣化的投后服務。不少投資人與創業團隊相識于實驗室，雙方共同探討技術轉化思路的投資故事屢見不鮮。有的投資人甚至幫助初創團隊完善組織架構，借助投資組合的力量推動創業項目的商業化落地。

價值鏈向前延展放大了投資的風險和收益，附加投后服務則減少了投資人和創業團隊之間的信息不對等。這種趨近于成熟資本市場的創投圈層，激活了國內創新創業生態，也成為近年來IPO大爆發的重要推動力。

此外，投資鏈向后拉長也是近年來醫療風險投資的一大趨勢。對應到單個項目，則是投資機構買賣交易頻率變低，曾經的“買賽道”模式逐漸被頭部投資機構摒棄。實際上，在二級市場上，頻繁交易是投資風格不成熟的表現。而買定離手的前提，是對標的的長期觀察和準確分析。

2020年IPO的醫療股中，深創投A輪入股康方生物后，在B輪、C輪、D輪持續加碼，禮來亞洲基金連續入股康希諾的B輪、C輪、戰略融資，啟明生物持續跟進德琪醫藥的A輪、B輪、B+輪融資，紅杉資本中國基金投資燃石醫學A+輪、B輪、C輪，等等，這表現出了投資機構選定對投資組合的堅定信心。

企業風險投資形成趨勢

2020年IPO企業數量排名第二的禮來亞洲基金典型的CVC投資機構，即企業風險投資機構。2008年，禮來亞洲基金起始于禮來制藥的風險投資部門，2011年成為獨立投資管理公司，是最早深耕國內創新市場的生物醫藥專業基金之一，也是目前業界具有領導力的生命科學和醫療健康CVC，更是禮來制藥保持創新能力重要的信息和產品來源。

在國內，CVC投資也逐漸普及，已經開始影響企業主體的商業模式。與禮來亞洲基金獨立從事風險投資不同，國內的CVC投資代表企業，如國藥、藥明康德、泰格醫藥等醫藥頭部，則將CVC投資與自身主營業務發展相結合。近年來，一些創業企業也在嘗試通過零星的CVC投資迅速打開業務范圍，如醫聯投資森梅醫療、晶泰科技孵化劑泰藥業等。

2020年8月，泰格醫藥登陸港交所，實現“A+H”雙上市，港股股價從100元上下一路上漲至200元左右。根據公開資料，泰格醫藥有2個風險投資項目完成IPO，1月上市的天境生物和12月上市的德琪醫藥，最新市值分別為39億港幣和116億港幣。

據2020年4月的招股說明書記載，泰格醫藥通過戰略投資創新項目和參與設立投資基金的方式持有早期項目的少數股權，已經累計戰略投資53家醫藥創新企業，與泰福資本等合作設立了35支投資基金。

CVC投資一方面通過新技術的商業化落地為企業帶來了潛在的投資收益，另一方面能夠與被投企業建立長期戰略關系，在商業合作中綁定得更加密切。不過，基于CVC投資建立投資壁壘的方式也被一些從業者詬病，認為會逐漸弱化商業團隊的市場拓展能力，造成行業的內卷化發展。動脈網從業內人士處了解到，藥明康德或合并旗下的3支CVC投資基金，縮小這項業務的規模。

科創板總體市值負增長，A股股指、港股通開門納新

2020年是上交所科創板正式運行的第一個完整年度，全年共28支醫療健康類股票上市，為六大資本市場之最。這28支股票總共為科創板創造市值6285.2億元，平均每只股票IPO市值224.47億元。不過，到年末，這28只股票中僅東方生物、奕瑞科技、三友醫療3只股票維持了IPO市值，科創板醫療新股總市值已經縮水到4235.43億元，縮水1/3，是6個資本市場中總體市值唯一縮水的。

2020年不同市場IPO數量、市值及漲幅

不過，科創板的價格機制也在不斷完善。2020年7月22日收盤后，上交所和中證指數有限公司發布上證科創板50成份指數歷史行情，并從次日開始正式發布實時行情。科創50以2019年12月 31日為基日，基點為 1000 點，新股上市滿6個月后會被納入科創50的樣本空間。首批被納入科創50成分股的醫療股有海爾生物、博瑞醫藥、微芯生物、熱景生物、心脈醫療、申聯生物、華熙生物和南微醫學。上交所表示，為適應板塊快速發展階段的特點，及時納入代表性上市公司，將建立季度定期調整機制。

12月末，上證指數完成了30年來首次大修，滬深300、上證380、中證500、上證180、中證1000等主要指數進行了成分調整，33家科創板頭部優質公司分別被納入主要成分指數，包括此前被納入科創50的海爾生物、微芯生物、南新醫學、心脈醫療、申聯生物，和新晉級指數成分股的昊海生科、賽諾醫療。被納入上證指數，意味著相比科創板平均水平，這些公司具有市值大、估值偏高、盈利能力更強、高研發投入的特征，這是面向資本市場的一種背書，也是對企業經營者的激勵。

2020年上證指數調整涉及企業

除此之外，港交所也開門納新，為近年來密集IPO的企業引入更多流動資金。12月25日，上交所和深交所同時發布《港股通股票名單調整公告》，6支B類醫藥股被納入港股通名單，其中包括2020年新上市的沛嘉醫療、康方生物和諾誠健華。消息發布后的第一個交易日，啟明醫療、亞盛醫藥、康寧杰瑞、諾誠健華和沛嘉醫療股價不同程度上漲。2014年11月首次啟動以來，港股通至今已經有6年的運行歷史，許多港股大牛股的暴漲時刻也是從被納入港股通開始。

2020年港股通調整涉及企業

進入2021年以來，醫療創新企業登陸資本市場的腳步更加快了，1月7日，國產心臟電生理第一股惠泰醫療登陸科創板，兩天后，細胞治療廠商亙喜生物在美股上市。在它們身后，還有一大批公司遞交了上市申請，或已經完成聆訊、審核，即將公開上市。隨著資本市場上市、退市、定價、信息披露等規則逐步完善，無疑會有更多醫療創新企業進入公眾投資視野。

2020年無疑是醫療IPO的收獲季，只不過，上市遠不是終點，監管者、投資者、經營者如何各司其職，讓許多創新醫療企業的美好愿景變成現實，是始終需要思考的問題。