愛美人士鐘愛的玻尿酸，也是商業(yè)資本的心頭好。玻尿酸注射給皮膚帶來“迅速喝飽水”的效果，立竿見影的美容效果，支撐著直逼茅臺的超高毛利率 —— 國產(chǎn)玻尿酸原料產(chǎn)品的毛利普遍超過75%，甚至高達90%。

作為國產(chǎn)“玻尿酸第一股”，華熙生物在2019年底登陸科創(chuàng)板，當(dāng)時曾引發(fā)玻尿酸概念股集體走高。行業(yè)資本熱度持續(xù)高漲，在華熙生物科創(chuàng)板上市不到一年時間，頭部企業(yè)昊海生科與愛美客亦悉數(shù)登場，至此，國內(nèi)“玻尿酸三巨頭”在股市直面競爭。

回望這一年，華熙生物的股價可謂是一路高歌猛進，從年初的84元漲到年底的150元，股價翻了一倍，市值超過700億。與此同時，華熙生物今年的戰(zhàn)略動作也很亮眼：2.9億元收購?fù)该髻|(zhì)酸原料生產(chǎn)商佛思特生物，為華熙增加了100噸的年產(chǎn)能；拓展邊界搶灘護膚品，邀請塑造出六神、美加凈和佰草集的李慧良主管研發(fā)，登陸薇婭與李佳琦的直播間，主打產(chǎn)品潤百顏雙十一戰(zhàn)功赫赫，帶來2億元營收，位列國貨精華首位。

看似一帆風(fēng)順，然而，這艘平穩(wěn)航行的大船正在面臨風(fēng)浪。

企業(yè)層面，華熙生物第三大股東贏瑞物源宣告將減持股份，減持股份不超過總股比的1.8%（該股東今年三季度占股6.89%），而贏瑞物源曾在招股書承諾“擬計劃長期持有華熙生物股票”。競品層面，昊海生科與愛美客在緊隨華熙腳步上市，三巨頭集結(jié)股市直面競爭，尤其是，愛美客的凈利潤超過華熙生物，愛美客與昊海生科在醫(yī)美玻尿酸的市占比超過華熙生物（2018年數(shù)據(jù)），且華熙近三年歸母凈利潤逐年下降，激烈的市場競爭帶來威脅。

行業(yè)層面，依據(jù)艾瑞咨詢和安信證券的預(yù)測，中國醫(yī)美市場體量預(yù)計將面臨增速下幅的狀況，增速從年均30%調(diào)整到20%左右，行業(yè)增長不如以往那般火熱，今年突發(fā)的疫情更是加劇了這個轉(zhuǎn)折。面臨市場調(diào)整期，華熙生物眼前的挑戰(zhàn)不容小覷。

36氪分析認(rèn)為，華熙生物要守住“玻尿酸一哥”的地位，需要在護膚品領(lǐng)域打一場硬仗。當(dāng)前華熙生物的策略是明智的，正在努力拓展邊界，覆蓋護膚品、母嬰產(chǎn)品、養(yǎng)發(fā)產(chǎn)品、功能飲料、寵物護理，未來就看華熙為了跨界砸下的重金，能否收獲理想的回報。

如何穩(wěn)住“玻尿酸一哥”的地位

玻尿酸產(chǎn)業(yè)鏈條的上游是玻尿酸原料，在這個環(huán)節(jié)中，華熙生物可以說是當(dāng)之無愧的“一哥”。它已經(jīng)成長為全球最大的玻尿酸供應(yīng)商，向全球的醫(yī)美、化妝品、食品行業(yè)的中下游提供HA原料，年報顯示其在2019年具備320萬噸年產(chǎn)能，并貢獻7.6億元的營收。

在玻尿酸上游的競爭中，掌握核心技術(shù)才能鑄成牢固的壁壘。華熙生物的競爭優(yōu)勢，來自于其“微生物發(fā)酵”和“梯度3D交聯(lián)”兩大核心技術(shù)，使得該公司玻尿酸制造的產(chǎn)率約達行業(yè)水平兩倍，華熙生物產(chǎn)率達到10-13g/L，而行業(yè)水平為6-7g/L（據(jù)長江證券）。

不同于玻尿酸行業(yè)下游的“魚龍混雜”，上游行業(yè)入場券受到嚴(yán)格管控，資質(zhì)壁壘高，對生產(chǎn)環(huán)境也有嚴(yán)格要求，市占比排名前五的企業(yè)已經(jīng)占據(jù)了全球73%的份額。在如此高度集中的競爭環(huán)境中，核心關(guān)鍵是專利技術(shù)與銷售資質(zhì)，而這恰巧是華熙生物的優(yōu)勢所在。

從全球玻尿酸原料銷量占比看，占據(jù)主要份額的企業(yè)分別是華熙生物（36%）、焦點生物（12%）、阜豐生物（10%）、東辰生物（8%）和安華生物（7%）（2018年數(shù)據(jù)，來源于Frost & Sullivan）。可以看出，華熙生物的市占率遠(yuǎn)超第二名，可以說是當(dāng)之無愧的玻尿酸原料王。

今年，華熙生物還有一個值得關(guān)注的戰(zhàn)略動作，該公司以2.9億元收購了透明質(zhì)酸生產(chǎn)商佛斯特生物，后者年產(chǎn)量約為百噸透明質(zhì)酸，收購前的大股東即是行業(yè)第四的東辰集團。這一個收購動作，提升了華熙生物的原料產(chǎn)能，也強化了華熙生物的龍頭地位。

盡管玻尿酸原料王的地位不易撼動，但玻尿酸制品才是更廣闊的天地。華熙生物顯然很重視醫(yī)藥級產(chǎn)品板塊，利用原料優(yōu)勢研發(fā)生產(chǎn)玻尿酸注射產(chǎn)品，并且還把產(chǎn)品線延伸到肉毒素、水光針、動能素。

然而，在醫(yī)藥級玻尿酸產(chǎn)品領(lǐng)域，同為玻尿酸“三巨頭”的愛美客和昊海生科亦有不俗的表現(xiàn)，這使得競爭相對激烈。愛美客（8.6%）和昊海生科（7.2%）的銷售額均超過華熙生物（6.6%）（2018年數(shù)據(jù)，來源于Frost & Sullivan）。

愛美客在醫(yī)美產(chǎn)品方面，重在差異化技術(shù)，掌握國內(nèi)市場目前唯一獲批的用于頸紋修復(fù)的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品，以及唯一獲批的面部埋植線產(chǎn)品。這兩項獨特的產(chǎn)品，使得愛美客在市場上有充足的議價能力。昊海生科并不只專注于醫(yī)美，眼科是該公司占比最大的業(yè)務(wù)板塊，占據(jù)國內(nèi)人工晶狀體30%的市場份額，另外還覆蓋骨科及外科產(chǎn)品。

在這樣的競爭格局中，愛美客與昊海生科各有獨到優(yōu)勢，愛美客強在高競爭力的醫(yī)美專利技術(shù)，昊海生科勝在成熟的眼科玻尿酸業(yè)務(wù)，均與華熙生物之間形成了差異化。

華熙生物要穩(wěn)住“玻尿酸一哥”位置，需得要打好“開疆拓土”這一仗。

從今年的動作，也可以看出華熙拓展疆土的決心。為了助推新產(chǎn)品落地，華熙生物的銷售費用猛增，根據(jù)今年三季報，售費用高達6.45億元，占營收的比例為40.43%，遠(yuǎn)超研發(fā)費用，研發(fā)費用僅為9552萬元，占營收的比例為5.98%。為了力推功能護膚品這個新領(lǐng)域，華熙生物走進李佳琦、薇婭直播間，通過各種網(wǎng)絡(luò)平臺種草，以觸達廣泛客群。

重金“砸”銷售，也帶來了較為理想的成果。華熙主打新品“潤百顏”，在今年雙十一斬獲國貨精華銷售額第一的成績，全網(wǎng)累計銷售額破 2 億元。

從華熙生物的戰(zhàn)略布局來看，該公司憑借玻尿酸原料的價格優(yōu)勢，已經(jīng)切入醫(yī)美業(yè)務(wù)，當(dāng)前醫(yī)美板塊的動作是豐富醫(yī)美產(chǎn)品的SKU，并拓展渠道體系。在醫(yī)美業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，華熙生物近年的戰(zhàn)略重點是拓展功能護膚品業(yè)務(wù)，已經(jīng)推出了以“次拋原液”為典型的十個系列產(chǎn)品。研發(fā)方面，華熙更是邀請了李慧良擔(dān)任研發(fā)主管，后者是六神、美加凈和佰草集的塑造者。在功能護膚品板塊之外，我們還看到華熙生物正在布局母嬰產(chǎn)品、護發(fā)產(chǎn)品、寵物護理產(chǎn)品等新領(lǐng)域。

總結(jié)當(dāng)前局勢，華熙生物穩(wěn)居玻尿酸原料的第一位置，但原料市場有限，華熙必須要開疆拓土，擴展更大的市場領(lǐng)域。當(dāng)前華熙已經(jīng)沿著拓展戰(zhàn)略邁了大步，接下來要看的，就是華熙重金砸下的新領(lǐng)域，能否獲得理想的回報。

醫(yī)美將進入調(diào)整期，行業(yè)周期會帶來危機嗎？

大刀闊斧的改革期，恰巧撞上行業(yè)調(diào)整期。

急速增長的醫(yī)美行業(yè)，似乎要放緩腳步了。根據(jù)多家研究機構(gòu)的預(yù)測，醫(yī)美行業(yè)正面臨關(guān)鍵節(jié)點，即將進入調(diào)整期。安信證券與艾瑞咨詢等機構(gòu)預(yù)判，醫(yī)美行業(yè)增速自2019年起開始下滑，從往年接近30%的增速下降到接近20%的增速。今年的疫情，也對線下醫(yī)美產(chǎn)業(yè)帶來了影響。接下來，行業(yè)周期會帶來危機嗎？

或許我們可以從三個角度來解答這個問題。首先，醫(yī)美產(chǎn)品具備高復(fù)購率，用戶在“解鎖”醫(yī)美初體驗之后，往往更傾向于再次醫(yī)美，復(fù)購決策周期趨短。一組來自新氧白皮書的數(shù)據(jù)，印證了這種現(xiàn)象：用戶從激活賬戶到首次下單的平均決策周期是33天，而二次醫(yī)美的決策時間平均只有22天，第三次下單的考慮時間縮短至18天，消費者決策周期逐漸縮短，這意味著存量用戶帶來的市場是有擴大趨勢的。盡管研究顯示醫(yī)美市場的增速開始放緩，但整體市場仍處于增長中，增速放緩是行業(yè)趨成熟的必經(jīng)之路。

其次，華熙近年展開的“開疆拓土”的戰(zhàn)略，恰好能夠應(yīng)對醫(yī)美市場進入調(diào)整期的這個關(guān)口。例如，華熙重金拓展的功能護膚品產(chǎn)業(yè)，就形成了一個關(guān)鍵的破圈之舉。該公司護膚品業(yè)務(wù)，2016-2019年的CAGR達到115%，至6.34億元，盡管這個銷售額還不算行業(yè)頭部，但護膚品帶來的高增速仍然讓人期待。接下來，就要重點看華熙生物開拓新市場的表現(xiàn)了。

另一方面，國內(nèi)玻尿酸市場仍然由進口品牌主導(dǎo)，這種市場格局給華熙帶來了拓展機會。銷售額名列前茅的分別是韓國LG（25.5%）、美國艾爾建（19.4%）、韓國Humedix（13.2%）、瑞典Q-Med（12.2%），包括華熙生物、愛美客、昊海生科在內(nèi)的國產(chǎn)品牌，市占率仍然低于進口品牌，仍然處于追逐突圍之中。

相比海外品牌，以華熙生物為代表的國產(chǎn)品牌，更具備推廣營銷的優(yōu)勢。因為玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品的品牌選擇，主要依靠醫(yī)生決策，而非用戶選擇，因此企業(yè)注重提升醫(yī)生認(rèn)知度，讓醫(yī)生了解產(chǎn)品。通常來說，國產(chǎn)品牌在構(gòu)建售后服務(wù)、搭建落地渠道方面更具備優(yōu)勢。

130倍PE，是否觸達天花板？

伴隨著華熙生物今年股價的快速增長，市場評價開始出現(xiàn)兩極分化。一部分看好的聲音，判斷華熙生物仍然會迎來下一波高增長。另一部分看衰的聲音，認(rèn)為華熙生物已經(jīng)疲態(tài)盡顯，130倍PE已經(jīng)觸達天花板。

這種擔(dān)憂來源于華熙生物今年凈利潤的下降。根據(jù)該公司的三季報，華熙生物今年1~9月歸屬上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤比去年同期下降9.36%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率比去年同期減少12.31個百分點，歸屬上市公司股東的凈利潤相比去年同期僅增長5.12%。依據(jù)該公司披露的三季報，我們可以看出這種凈利潤的增長“疲態(tài)”，主要源自銷售費用激增，尤其是新版塊功能性護膚品的銷售費用。為了落實護膚品新戰(zhàn)略，華熙生物正在搭建細(xì)密的線上銷售渠道，大規(guī)模覆蓋電商渠道、小紅書種草、搭檔李佳琦與薇婭、與故宮合作形成新IP，重金砸出的護膚品事業(yè)線貢獻了可觀的營收，同時也拉高了銷售支出。

那么，這種擔(dān)憂是否有道理，華熙生物的估值還有增長空間嗎？36氪嘗試解讀華熙生物的業(yè)務(wù)，探究其中奧秘。

為了分析增長潛力，我們可以把華熙生物的業(yè)務(wù)線可以理解成四個板塊：原料產(chǎn)品、醫(yī)療級產(chǎn)品、功能性護膚品、其他新產(chǎn)品。

在原料產(chǎn)品板塊，華熙生物具備“微生物發(fā)酵”和“梯度3D交聯(lián)”兩大核心技術(shù)的優(yōu)勢，已經(jīng)占據(jù)龍頭地位的36%市場份額（2018年數(shù)據(jù)），并且今年收購佛斯特生物為年產(chǎn)量加碼了100噸，因此在競爭中優(yōu)勢顯著。根據(jù)弗羅斯特沙利文的研究，全球玻尿酸原料市場將在2020年階段性下滑后，恢復(fù)到26.4%的高復(fù)合增長率，增速超過2015-2019年（該階段復(fù)合增長率為20%），在2024年銷量有望增長至1150噸。整體原料市場仍然保持增長趨勢，這給華熙生物的原料業(yè)務(wù)帶來增長的支撐。

醫(yī)療級產(chǎn)品方面，正如上文所分析的，華熙生物市占率相對穩(wěn)定，而且國產(chǎn)品牌在市場追逐戰(zhàn)中動力強勁，有望爭奪原本進口品牌的市場份額。2014-2018年，中國美容注射類產(chǎn)品中國內(nèi)品牌銷售額CAGR達到32.2%，增速超過進口品牌的18.7%。

由此看來，我們分析的重點應(yīng)該落在功能性護膚品。在華熙生物的重金推進下，2019年該公司的功能性護膚品收入達到6.34 億元，2016-2019年CAGR為115%，可見已經(jīng)獲得了相對可觀的營收。那么，功能性護膚品是一個怎樣的競爭格局，在這樣的市場中，華熙生物的贏面有多大？

依據(jù)辰海資本的數(shù)據(jù)，如果把護膚品市場劃分為高端市場和大眾消費市場，那么高端市場里國際品牌更具有話語權(quán)，海藍之謎、SK-Ⅱ、雅詩蘭黛、蘭蔻等國際品牌的增速處于整個護膚品市場的前列。大眾消費市場中，國際和國產(chǎn)品牌相互抗衡，比較勢均力敵。

伴隨著消費者意識的轉(zhuǎn)變，功能性護膚品成為競爭中的熱點，消費者傾向了解護膚品中的具體作用元素，玻尿酸、水楊酸、煙酰胺等正是消費者關(guān)注的熱詞，而華熙生物正是踩中了這個點。華熙生物的另一大優(yōu)勢是掌握原料，打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，因此毛利率可以做到80%。

再看華熙生物的護膚品市場定位，從電商平臺的銷售狀況來看，華熙生物的次拋原液產(chǎn)品40支的價格在300-400元，處于高端產(chǎn)品的定位，這個市場是國產(chǎn)品牌較難打入的市場。

而從銷售表現(xiàn)來看，當(dāng)前華熙生物護膚品年營收6.34億元，放在行業(yè)圖譜中可以看出，其營收額遠(yuǎn)低于50.8億元的行業(yè)均值，仍處于起步階段。在這種競爭格局下，華熙生物想要打破高端產(chǎn)品進口主導(dǎo)的局面，是有較大挑戰(zhàn)的。具體而言，華熙生物首先要巧妙發(fā)揮品牌建設(shè)的能力，扭轉(zhuǎn)消費者“國產(chǎn)護膚品不高端”的刻板印象，其次要發(fā)揮好技術(shù)優(yōu)勢和原料優(yōu)勢，在廣鋪渠道的情況下還要保持理想的毛利率。

這么看來，華熙生物在護膚品領(lǐng)域有一場硬仗要打，如果堅持走高端路線，那么相當(dāng)于選擇了“艱難模式”。或許切入大眾消費護膚品，或是增強非手術(shù)輕醫(yī)美板塊，這場戰(zhàn)役會相對容易一些。當(dāng)然，華熙生物也把業(yè)務(wù)線延伸到母嬰、養(yǎng)發(fā)、功能飲料、寵物護理市場，這些動作恰恰是在分擔(dān)功能護膚品板塊的風(fēng)險。

市場遭遇調(diào)整期，華熙生物盡管穩(wěn)居“原料王”位置，仍然居安思危看到了開疆拓土的必要性，正在重金拓展功能性護膚品市場，這種拓展戰(zhàn)略是非常明智的。但是從護膚品市場的競爭邏輯來看，華熙生物正在切入的高端市場是一塊難啃的硬骨頭，未來華熙生物在護膚品領(lǐng)域得打一場硬仗。

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