應(yīng)星友要求，整理了興業(yè)證券醫(yī)藥研究團隊（徐佳熹）年度大作《醫(yī)藥行業(yè)2021年度投資策略報告》的要點。

報告認為2021年醫(yī)藥板塊“磨底”+“結(jié)構(gòu)性行情”的機會較大——由于剛經(jīng)歷了一波大級別行情，估值上仍有小幅修整的空間，但其良好的成長性也決定了板塊內(nèi)部的機會會源源不斷而來。特別是2020H1在疫情中受損的領(lǐng)域，如醫(yī)院端銷售的處方藥、醫(yī)療器械、部分醫(yī)療服務(wù)、IVD中的化學(xué)發(fā)光等，2021年上半年會有較好的同比增長。

要點列舉沒有面面俱到，突出個人投資者可能感興趣的內(nèi)容，部分作簡短延伸解讀。

本公眾號對明年的悲觀和樂觀思考將在下周分多篇推出。

創(chuàng)新藥：

1、進口新藥獲批時間縮短，壓縮到300天以內(nèi)，少數(shù)品種甚至已接近100天。

解讀： 國內(nèi)藥廠的FastFollow-On（快速跟隨）模式日益受沖擊，這也可以解釋為什么license in（許可引進）越來越多，創(chuàng)新藥自研遭遇挑戰(zhàn)，長期不利于生態(tài)。

2、內(nèi)資部分靶點扎堆。國內(nèi)生物創(chuàng)新藥申報的IND數(shù)量來看，有近一半的申報圍繞PD-1/PD-L1靶點。

解讀： 本月的醫(yī)保談判是PD-1最后的紅利窗口，所以降價競爭激烈，明年P(guān)D-1將成為紅海，后年就有可能集采了。多適應(yīng)癥多藥聯(lián)用的藥廠還能保住部分利潤，比如恒瑞、信達，君實先發(fā)優(yōu)勢喪失殆盡，不需要別人黑，自身本來就看衰。

3、創(chuàng)新藥企，銷售團隊規(guī)模有限，且建立時間相對較短。恒瑞醫(yī)藥和中國生物制藥，目前都擁有超過萬人的銷售團隊。

解讀： 如何平衡市場空間、研發(fā)成功率，與產(chǎn)品上市后的商業(yè)化競爭已成為眾多創(chuàng)新藥企的難題。百濟神州PD-1替雷利珠單抗、BTK抑制劑澤布替尼銷售其實是不理想的。

4、未來有系統(tǒng)性優(yōu)勢的龍頭企業(yè)會逐步占據(jù)主導(dǎo)地位。一個新的藥品如果要取得商業(yè)上的成功，不僅需要前段的研發(fā)能力（確實研發(fā)出好品種），同時也需要強大的商業(yè)化運作能力。通過這些年的發(fā)展壯大，中國已經(jīng)形成了像恒瑞醫(yī)藥、中國生物制藥、石藥集團、翰森制藥等一批一線的藥企。

解讀： 這段說得很明白了，要投資有系統(tǒng)性優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。

5、中國式Biopharma全領(lǐng)域整合能力較弱，但通常在細分領(lǐng)域的研發(fā)積累、特定技術(shù)的研究深度具有優(yōu)勢，從研發(fā)方向和管線上避開與大型藥企的“頭對頭”直接競爭，保持細分賽道中的領(lǐng)先地位，或在細分賽道可以與大型龍頭公司相競爭。

解讀： 總結(jié)了二線細分龍頭的生存法則，比如人福醫(yī)藥的麻醉，健康元的呼吸。

 器械：

1、醫(yī)療器械子板塊表現(xiàn)優(yōu)于SW醫(yī)藥生物，又優(yōu)于化學(xué)制藥子板塊。以2010年初為起點，截至2020年三季度末的近10年中，醫(yī)療器械板塊最高累計漲幅約501%，而SW醫(yī)藥生物和SW化學(xué)制藥漲幅分別為258%與220%。 

解讀： 藥不如械。

2、器械行業(yè)仍處于創(chuàng)新發(fā)展變革上半場，未來3-5年會有一大批國產(chǎn)創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品問世，會復(fù)制過去5年創(chuàng)新藥發(fā)展歷程。

解讀： 相比處方藥，器械創(chuàng)新開始得晚，要慢一拍，行業(yè)集中度更低，發(fā)展階段更為靠前，意味著更大的空間、更多的機會。

 3、創(chuàng)新醫(yī)療器械時代到來，微創(chuàng)醫(yī)療火鷹支架是國產(chǎn)器械研發(fā)和制造水平提升的一個縮影。脊柱植入耗材、主動脈及外周血管介入、化學(xué)發(fā)光等，都有多款由國內(nèi)企業(yè)自主研發(fā)的創(chuàng)新產(chǎn)品獲批上市。

解讀： 注意創(chuàng)新器械的提法越來越常見，先前我把微創(chuàng)醫(yī)療定位為“創(chuàng)新器械平臺”，微創(chuàng)擁抱了創(chuàng)新大趨勢，市場會越來越認可，不管是否盈利，不管怎么折騰，抱緊籌碼。

4、PCI、監(jiān)護儀、生化診斷、DR等細分賽道基本實現(xiàn)國產(chǎn)替代，在國產(chǎn)化率較低的細分賽道如化學(xué)發(fā)光、MRI、脊柱植入物，國產(chǎn)替代的故事正在加速上演。腦血管介入、外周血管介入、主動脈介入等細分領(lǐng)域當(dāng)前均呈現(xiàn)出較強的發(fā)展前景。

解讀： 第一張配圖中，藍色越長越有戲。

5、各個賽道都有國產(chǎn)企業(yè)的身影。南微醫(yī)學(xué)軟組織夾具有可精確旋轉(zhuǎn)、不限次重復(fù)開閉、可通過十二指腸鏡、殘留硬端短等優(yōu)點，性能優(yōu)于同類產(chǎn)品國際品牌，價格較國際品牌同類產(chǎn)品低，性價比高。公司產(chǎn)品終端價為199/299元，波科產(chǎn)品終端價為700-800元；美國公司產(chǎn)品終端價約為125美元，波科約為250美元。南微止血及閉合類產(chǎn)品約占全球市場規(guī)模的9.59%。三友醫(yī)療占有2018年國內(nèi)企業(yè)市場份額的8.25%，作為國產(chǎn)脊柱植入物耗材的研發(fā)型企業(yè)有望直接受益于進口替代趨勢。

 解讀： 各個賽道市場容量以前在星球分散提到過，現(xiàn)在報告的兩張圖做了集中歸納，建議收藏。

6、對于器械集采的幾個觀點：A此次冠脈集采，小企業(yè)只有低價入圍一種策略可選，大企業(yè)可選擇的策略較多，非集采市場仍有一定規(guī)模，但治療手段會轉(zhuǎn)向可降解支架和藥物球囊。B不是所有的器械都適合集采，只有量大、標準化、競爭比較激烈的產(chǎn)品才適合全國集采，其他產(chǎn)品如IVD會采取DRGS的方法進行控費.C此次器械集采類似2018年12月的藥品集采，集采之后器械中的big pharma依然會持續(xù)向好，這類關(guān)注邁瑞醫(yī)療、威高股份。器械中的biotech可能會輕裝上陣，關(guān)注微創(chuàng)系（心脈等）、德諾系（啟明等）康德萊醫(yī)械、三友醫(yī)療、南微醫(yī)學(xué)等新一代公司。

 解讀： 仿制藥第一次集采，導(dǎo)致醫(yī)藥板塊股價大跌，僅僅一個月之后，創(chuàng)新藥開啟了波瀾狀況的牛市，器械可能會部分復(fù)制這種路徑，現(xiàn)在不需要更悲觀了。

消費醫(yī)療：

這部分不解讀了，因為報告說得很好很直白，類似說法也是星球一直在重復(fù)的。 

1、消費醫(yī)療是醫(yī)保控費降價趨勢下的避風(fēng)港行業(yè)，其中醫(yī)療服務(wù)既有相對剛性穩(wěn)定的下游需求，又有消費升級的推動力，量價齊升是醫(yī)療服務(wù)的長期趨勢。患者端—老齡化、疾病譜、消費升級促使醫(yī)療服務(wù)需求加速成長。

2、醫(yī)療龍頭：品牌力帶來低獲客成本。強品牌占據(jù)消費者認知，成為細分行業(yè)的“代言人”。眼科連鎖賽道，愛爾眼科的單位銷售費用對應(yīng)收入顯著高于其他眼科連鎖。連鎖醫(yī)療服務(wù)的盈利密碼在于高毛利率，在成本端，規(guī)模效應(yīng)帶來的上游議價能力強；在銷售端，強品牌帶來下游定價能力強。管理和質(zhì)控是復(fù)制的核心，復(fù)制能力決定盈利水平。質(zhì)控是醫(yī)療服務(wù)的核心。龍頭公司已形成較為完善的質(zhì)控流程，優(yōu)化管理流程，新店整合速度加快，盈虧平衡周期縮短。

3、 ICL（獨立醫(yī)學(xué)實驗室）：看好專注于醫(yī)檢主航道，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，店齡結(jié)構(gòu)良好，業(yè)績迎來向上拐點的金域醫(yī)學(xué)，也建議關(guān)注“產(chǎn)品+服務(wù)”雙輪驅(qū)動、管理優(yōu)化的迪安診斷。•ICL行業(yè)寡頭壟斷格局已經(jīng)形成，金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷合計占據(jù)50%以上的市場，其中金域醫(yī)學(xué)市占率超過34%，遙遙領(lǐng)先國內(nèi)同行。

4、連鎖藥店：渠道持續(xù)下沉，門店分化已現(xiàn)，小藥店加速出局。四大藥店（大參林、益豐藥房、一心堂、老百姓）老店增速平均達到 10%以上，內(nèi)生增速亮眼。線上審方監(jiān)管、醫(yī)保屬地化管理是電商 B2C及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院網(wǎng)售處方藥的兩大障礙，更看好由傳統(tǒng)藥店轉(zhuǎn)型引領(lǐng)的O2O模式。慢病管理打開藥店增長天花板，調(diào)研表明某藥房對慢性病人進行深度維護一年之后的數(shù)據(jù)顯示，人均消費由270元上升到1700元。

5、醫(yī)藥消費品：片仔癀，除自主開發(fā)的化妝品外，也嘗試跨界結(jié)合、強強聯(lián)手，與上海家化合作推出片仔癀牙膏，主打“清熱降火”功效，去年已實現(xiàn)盈虧平衡，未來有望成為公司業(yè)績的一個新的增長點。云南白藥主打減輕牙齦問題的云南白藥牙膏；馬應(yīng)龍主打祛皺的馬應(yīng)龍八寶眼霜無不冠以品牌名稱，嘗試突破。

6、疫苗：“創(chuàng)新+消費升級”是疫苗的發(fā)展推動力，由消費者自費的創(chuàng)新二類苗普遍具有更強的定價權(quán)。未來幾年內(nèi)，國產(chǎn)創(chuàng)新疫苗將迎來上市的小高潮。

投資策略：

1、資本市場上偏愛的上市公司

 •要么投大龍頭，要么投細分賽道的龍頭

•大龍頭：對一級投資者而言更多的是拆分的機會和 業(yè)務(wù)介紹的機會，對二級投資者而言是配置的理想標的

•細分龍頭：彈性的主要來源，在領(lǐng)軍企業(yè)不進入的 領(lǐng)域，迅速形成自己的競爭壁壘（不一定技術(shù)是最優(yōu)的）

2、風(fēng)險與預(yù)期差的重新定義

•未來醫(yī)藥投資最大的預(yù)期差不是去了解一個季 度業(yè)績增長是20%還是25%，而是了解商業(yè)模式、 品種、技術(shù)

•未來醫(yī)藥投資最大的風(fēng)險不在于標的買貴了 （雖然這也是風(fēng)險），而在于買到了不好的標的，理解錯了商業(yè)模式和競爭壁壘 

3、四條主線布局

（1）醫(yī)療服務(wù)+自費消費

既包括醫(yī)療服務(wù)中的愛爾眼 科、金域醫(yī)學(xué)、通策醫(yī)療，也包括藥店龍頭益豐藥房、大參林、一心堂、老百姓，此外一些新興領(lǐng)域的專科龍頭也值得投資者加強研究，如錦欣生殖、海吉亞醫(yī)療等。品牌消費品中的片仔癀、云南白藥、同仁堂。自費醫(yī)療中關(guān)注醫(yī)保外品種我武生物、艾德生物、長春高新。

（2）創(chuàng)新藥及產(chǎn)業(yè)鏈

頭部藥企在各項能力上沒有明顯的短板，綜合優(yōu)勢更加突出，有望在行業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中更好地抵抗行業(yè)政策風(fēng)險并順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型， Big Pharma——恒瑞醫(yī)藥、中國生物制藥、翰森制藥、石藥集團等公司，其全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢正在逐步顯現(xiàn)。

生物科技公司有望通過兩類策略脫穎而出：做差異化的創(chuàng)新，建議關(guān)注康方生物、君實生物、康寧杰瑞制藥、亞盛醫(yī)藥、基石藥業(yè)、諾誠健華等；憑借較快的項目推進速度做大，建議關(guān)注信達生物、百濟神州、貝達藥業(yè)。

對于創(chuàng)新藥“賣水人”，建議投資人關(guān)注大市值龍頭（如藥明康德、泰格醫(yī)藥、藥明生物）和在細分賽道中具有出眾表現(xiàn)的公司（如凱萊英、康龍化成、藥石科技、艾德生物、維亞生物）。

（3）高成長賽道之醫(yī)療器械

 

冠脈支架全國集采與多數(shù)省市級集采規(guī)則不同的是，并沒有把國產(chǎn)組和進口組分開集采，這為進口替代開放了窗口。一方面需要關(guān)注國內(nèi)綜合型醫(yī)療器械公司（類似于藥品中的big pharma），建議關(guān)注邁瑞醫(yī)療、威高股份、微創(chuàng)醫(yī)療、樂普醫(yī)療。另一方面，細分賽道的龍頭企業(yè)也值得關(guān)注，相關(guān)公司如彩超化學(xué)發(fā)光的安圖生物、新產(chǎn)業(yè)；內(nèi)鏡耗材南微醫(yī)學(xué)；骨科耗材三友醫(yī)療；TAVR領(lǐng)域的啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療；主動脈、外周耗材、電生理領(lǐng)域的微創(chuàng)醫(yī)療、心脈醫(yī)療、惠泰醫(yī)療、康德萊醫(yī)械；康復(fù)領(lǐng)域的偉思醫(yī)療、血液凈化領(lǐng)域的健帆生物等。

（4）高成長賽道之疫苗

行業(yè)壁壘提高，疫苗有望迎來“量價齊升”行情。建議關(guān)注長春高新、康泰生物、華蘭生物、康希諾生物、智飛生物。也可以關(guān)注新上市公司萬泰生物、康華生物。

解讀： 疫苗泡沫仍未完全消化，注意甄別估值。投資偏好依次為醫(yī)療服務(wù)（消費屬性為加分項）、CRO、醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥。不要太看重短期盈虧和估值，注意尋找集采和醫(yī)改政策避風(fēng)港。