在醫療大健康產業總投資金額超過1500億元的高瓴資本，近日再度出手。這一次，竟然選擇戴上了“杰士邦”安全套。

11月9日，人福醫藥發布公告稱，其全資子公司人福新加坡擬作價2億美元向高瓴資本轉讓樂福思集團40%股權。

資料顯示，樂福思集團從事兩性健康業務，目前在中國、美國、日本、澳洲、巴西、泰國等60多個國家運營Lifestyles、Jissbon（杰士邦）、ZERO（零感）、Manix、Unimil、Blowtex、SKYN等知名安全套品牌，并設有研發中心，與生產基地配合，專注于研發生產兩性健康產品。

本次交易完成后，人福新加坡仍持有樂福思集團20%股權，樂福思集團不再納入公司合并報表范圍。同時，高瓴資本將成為“杰士邦”的第一大股東。

2020年年初至今，人福醫藥股價漲幅高達163%。但這幾年頻頻出售資產背后，也隱藏著不少隱憂，具體見下文分析。

實際上，這是人福醫藥第三次出售“杰士邦”業務。

1998年5月，人?？萍迹ǜ埃﹨⒐沙闪⑸钲隍E文實業公司，并代理“杰士邦安全套”系列產品。

2001年，人福醫藥成立武漢杰士邦公司。之后，杰士邦安全套不僅在國內銷售，還銷往全球，成為公司的盈利性資產，每年為公司貢獻2000萬元的凈利潤。

不過，由于當時人福遭遇主營業務頻繁變動，導致出現資金鏈緊繃的問題。

2006年，王學海接任人福董事長。為了回籠資金，忍痛將武漢杰士邦70%的股權以1.37億元的價格出售給澳洲安思爾集團（Ansell）。

2009年8月，人福又以2511.7萬元將杰士邦5%的股權出售給Ansell旗下的投資平臺PDIPL。

與“杰士邦”品牌分隔11年后（2017年），已經發展壯大、并且開啟國際化的人福醫藥，與中信資本旗下CITIC共同收購PDIPL和鄧祿普持有的杰士邦合計90%的股權（其中，人福以1.2億美元收購54%股權；CITIC以8000萬美元收購36%的股權）。此次交易完成后，人?？傆嫵钟薪苁堪?9%的股權。

隨后，人福醫藥通過出資設立子公司人福新加坡，并且將“杰士邦”業務全部注入孫公司樂福思集團，以求拓展Ansell在全球所有的兩性健康業務。其中，人福新加坡、中信資本各自持有樂福思集團60%、40%股權。

如今時隔4年，人福醫藥又將“杰士邦”出售，是安全套生意不好做了嗎？

2017-2019年，公司安全套業務實現營業收入分別為6.57億元、18.24億元、19.28億元，占總營收的比重分別為4.25%、9.8%、8.84%。近兩年增速有所放緩，而且對公司整體業績貢獻較小。

其次，負責兩性健康業務的樂福思集團，表現也并不理想。2018-2019年，分別實現營業收入16.57億元、19.28億元，而凈利潤分別僅有3269萬元、4545萬元，凈利率水平較低。同時，樂福思市場占有率約20%，次于杜蕾斯，排名第二。

另外，截至2020年9月30日，樂福思集團資產總額為51.39億元，負債總額為23.36億元，負債率也較高。

值得一提的是，早在2018年財報中，人福醫藥就披露稱，“將擇機啟動相關資產的海外上市工作，著力打造公司的海外資本平臺。”但外界傳聞，由于中信資本有退出的需求，使得樂福思集團的上市計劃進展緩慢。因此，高瓴資本入局后，很可能會加快其IPO上市進度。

除此以外，人福選擇出售樂福思集團40%的股權，一方面是為了加快落實“歸核聚焦”的戰略，逐步退出競爭優勢不明顯或協同效應較弱的細分領域。

目前，公司已明確圍繞麻醉藥品、精神藥品、激素藥品、天然藥物等產品線，發展核心業務。此次交易完成后，將從兩性健康業務聚焦至兩性健康相關藥品的研發、生產和銷售領域。

另一方面，本次交易帶來的約4億元投資收益，將用于公司生產經營活動，包括但不限于償還公司有息債務以及補充公司及控股子公司的營運資金等。

實際上，優化資產負債結構、調整產品結構，是目前人福醫藥急需解決的兩大問題。

正如前文所言，由于人福醫藥涉及的業務非常廣泛，涵蓋醫藥、生殖健康、環保、房地產、金融等領域，因而導致資金鏈出現問題。

因此，從2016年開始實施歸核化戰略，公司通過剝離非核心業務和資產，使業務更加集中。

目前，公司核心業務分為制藥、器械代理、醫藥商業、兩性健康等板塊。其中，制藥板塊產品涵蓋精麻藥品、獸藥、避孕藥、維藥、原料藥等。

在制藥板塊領域，人福醫藥擁有多家子公司，包括宜昌人福、葛店人福、新疆維藥、三峽制藥、武漢人福、Epic Pharma等。

其中，收入利潤占比較大的為從事精麻藥品業務的宜昌人福，核心品種瑞芬太尼和舒芬太尼，2019年樣本醫院合計銷售額超過10億元。

2020年上半年，宜昌人福實現營業收入21.49億元，同比增長9%；實現凈利潤6.54億元，同比增長31%，業績非常靚麗。其中，海外業務收入過億元，并且在疫情期間首次實現向歐洲出口針劑。

在眾多子公司的貢獻下，人福醫藥總營收多年保持平穩增長。從2015年的101億元增長至2019年的218億元，五年間年均復合增速（CAGR）達到16.63%。不過，最近三年總營收增速卻呈現放緩態勢。

同時由于今年的疫情影響，人福2020年前三季度實現總營收148.5億元，同比下降7.8%；實現歸母凈利潤6.1億元，同比下降17.8%。其中，上半年分部、兩性健康分部和環保分部分別實現收入87.2億元、8.82億元、5359萬元，占總營收的比重分別為90.31%、9.13%、0.56%。

同時，以國內市場收入為主，上半年以83.48億元收入占比86.46%。出口業務方面，主要依靠Epic Pharma、武漢普克+美國普克等子公司貢獻業績，2019年出口額達到27.22億元。

盡管人福醫藥的總營收多年保持平穩增長，但盈利能力卻不盡如人意。

近年來，公司扣非凈利潤呈現放緩態勢。其中，2016年實現扣非凈利潤5.65億元，同比增長僅有0.02%。特別是2018年，扣非凈利潤大幅虧損26.62億元。

業績巨虧的原因，主要系2018年全資子公司Epic Pharma, LLC主要產品熊去氧膽酸膠囊的價格大幅下降，導致經營業績大幅下降，公司對其計提商譽減值損失以及無形資產減值損失合計約30億元。

與此同時，近年來公司的銷售費用大幅攀升也令公司財務雪上加霜。

2015年銷售費用僅為16.09億元，2019年則大幅攀升至近40億元。2017-2019年，銷售費用率分別為16.87%、19.5%、18.33%。毫無疑問，持續過高的銷售費用會直接影響到公司的盈利能力。

最關鍵的是，人福醫藥的負債率和商譽均非常高。

近年來，公司負債率一直居高不下。2015年負債率為49.42%，到了今年9月底，總資產為349.25元，負債合計高達209.47億元，負債率大幅提高至近60%，遠遠高于44.78%的行業平均水平。

另外，截至2020年9月30日，公司所有者權益合計為139.79億元，商譽高達34.08億元。其中，商譽占凈資產的比重為24.38%，減值風險高。

可見，頻繁地進行外延擴張，加之盈利能力跟不上負債的速度，是當前人福醫藥面臨的最大問題。

所以，為了解決以上種種問題，近年來人福醫藥不得不選擇加快“歸核化戰略”步伐。

在聚焦核心資產方面，公司通過回購宜昌人福股權，加大對“大麻藥”的布局。

財報顯示，人福醫藥2019年麻醉線實現收入40.05億元，10年CAGR為22.83%，呈現高速增長，毛利率水平也接近90%。根據中國麻醉藥品協會的統計，宜昌人福的麻醉藥品最近3年國內市場占有率達到60%，為行業的龍頭企業，芬太尼類別的藥物銷售規模市場領先。

今年10月，人福醫藥通過發行股份向李杰、陳小清、徐華斌購買其持有的宜昌人福13%的股權，交易作價24億。交易完成后，公司將持有宜昌人福80%股權。按照業績承諾，宜昌人福實現的扣非凈利潤2020-2022分別不低于14.20、16.31、18.54億元。

同時，人福醫藥還發布公告稱，擬向控股股東當代集團非公開發行股份募集配套資金不超過10億元，用于宜昌人福“小容量注射制劑國際標準生產基地”項目建設及補充上市公司流動資金。

其次，在剔除非核心資產方面，人福醫藥也是動作頻頻。

近年來，公司先后剝離河南人福、四川人福等區域型商業資產；中原瑞德、北京瑪諾等非核心醫藥企業；鐘祥人民醫院、樂雅口腔等醫療服務領域項目，累計回籠資金超過40億元。

在“歸核化戰略”不斷推進下，從2019年8月開始，人福醫藥股價見底回升，至今漲幅高達275%。截至11月10日收盤，總市值達到553億。但動態市盈率達到77.87倍，估值偏高。

總結來看，由于此前人福醫藥主營業務繁多、定位不夠明確，使得盈利能力沒有得到明顯提升。加之，此后頻繁進行并購擴張，導致負債率和商譽都非常高，經營出現問題。

不過，好在這幾年管理層仍在不斷尋求方法突破困境，持續優化資產負債結構和產品結構。

從投資角度來看，由于公司業績尚未得到明顯體現，加上估值偏高，投資者短期內要謹防股價提前反應預期，注意規避風險。

展望后市，人福醫藥能否成為真正的“困境反轉股”，還要看基本面是否能得到明確改善。畢竟，股價上漲除了要看預期以外，確定性也非常重要。