2020年11月3日，藥明巨諾在港交所掛牌上市，發行價23.8港元/股，共發行977萬股，募集資金超過23億港元。

圖片來自老虎證券

藥明巨諾今日開盤價喂24.35港元，截至本文發布，股價上漲至25.35港元，上漲6.51%。

前有復星凱特和藥明巨諾先后將產品推向NDA并進入優先審評，后有傳奇生物成功赴美上市，如今藥明巨諾也成功登陸港交所。動脈網今年已經不止一次的提到過，今年是中國免疫細胞治療崛起的一年。

頭部企業的管線進展快，背靠資源強，如今又登陸二級市場聚攏了巨額資金，幾乎已經確立了自己在這個細分賽道上的領先地位。然而在他們身后，還有大量苦苦研發的初創企業。那么藥明巨諾是否已經表現出了成為巨頭的潛質？一級市場上的初創企業又該如何繼續在這個賽道上立足？

巨頭+資本助力下，最接近商業化的中國免疫細胞治療企業之一

1、想在中國市場扳回一城的JUNO

2016年4月藥明康德與Juno Therapeutics（以下簡稱JUNO）宣布合作建立藥明巨諾，以結合Juno在嵌合抗原受體技術(CAR-T)和T細胞受體(TCR)技術，和藥明康德的研發生產平臺及豐富的中國本地市場經驗，聯合打造中國領先的細胞療法公司。

當時的JUNO還是首款CAR-T產品最有力的競爭者之一。然而2016年7月，JUNO的頭部產品，JCAR015的Ⅱ期臨床試驗造成了兩名白血病患者因為神經毒性作用死亡，隨即被FDA叫停。之后的JUNO雖然屢次在各大學術會議上公布自己最新的臨床試驗進展，然而卻遲遲沒有申報產品上市。

而最初與JUNO齊頭并進的Kite Pharma（以下簡稱KITE）則后來居上，CAR-T產品在2017年底順利獲得美國藥監局審批，成為了全球范圍內第二款上市的CAR-T產品。

高瞻遠矚的吉利德則在KITE的產品獲批之前，搶先一步作價119億美元將KITE收購。另一邊，2018年初，新基制藥則斥資80億美元收購了JUNO，隨后在2019年，BMS又以740億美元的高價收購了新基制藥，JUNO因此成了BMS的全資子公司。JUNO與KITE的競爭，轉變為了吉利德和BMS兩家藥企巨頭之間的博弈。

被吉利德收購后，KITE的發展愈發迅猛，首款產品先后打入歐洲、日本，第二款產品也已經獲美國FDA批準上市。反觀JUNO，成績單則略遜一籌。

很有意思的是，KITE和JUNO在中國市場上的選擇似乎延續了他們在國際市場上的激烈競爭。二者先后在國內成立了復星凱特和藥明巨諾兩家合資公司，將自己的產品以授權的方式推入中國市場。兩款產品均在2018年獲批IND，又同在2020年申報NDA。如今兩款產品都處于優先審評通道中，已經在全球市場上全面落后于KITE的JUNO，或許能憑借藥明巨諾在國內市場的表現扳回一城。

2、一、二級市場紛紛看好藥明巨諾

“JUNO與藥明康德合資成立的免疫細胞治療公司”，僅憑這個標簽，藥明巨諾就足以吸引全球最頂尖的投資機構。

在發展早期，由于有JUNO和藥明康德兩家巨頭的支持，藥明巨諾對于資本的需求并不強烈，一直到2018年申報IND之時，才開啟了自己的A輪融資。

消息一出，各大投資機構紛至沓來。該輪融資藥明康德和JUNO繼續注資，紅杉資本中國基金、淡馬錫、元明資本、元禾原點等機構也強勢加入。融資總額達到了9000萬美元，在當年的細胞治療企業融資事件中排名第二，僅次于上海細胞治療集團的C輪融資。

隨后的藥明巨諾也沒有急著繼續在一級市場吸金，直到2020年6月，公司才開啟了自己1億美元的B輪融資，JUNO、藥明康德、淡馬錫、紅杉資本中國基金等老股東繼續增資，同時又引入了ARCH Venture、正心谷創新資本、未來資產等新一批投資機構。這一輪融資雖然定位在B輪，但從融資的時機上，其實接近于Pre-IPO。

最近公布的公開發行基石投資者，更多大牌機構展露出了自己對這家企業的興趣。Rock Springs Capital、高瓴資本、太平資產管理等均參與其中。在不考慮超額配售的情況下，十家基石投資者共計認購股份占發售股份總數的59.5%，并禁售6個月。

有這樣一批投資者為藥明巨諾背書，藥明巨諾或將繼續在二級市場上呼風喚雨。

3、relma-cel已經進入優先審評

藥明巨諾的管線列表

藥明巨諾目前的管線全部來源于Licence in，按照適應癥范圍，可以分為血液瘤產品和實體瘤產品兩大部分。血液瘤產品來自JUNO，靶點分別是CD19和BCMA。實體瘤產品則來自一家初創企業優瑞科，靶點分別是AFP和GPC3。

其中最核心的產品Relma-cel（JWCAR029），是CD19靶點的CAR-T產品，在JUNO的管線列表里代號為JCAR017。這款產品JUNO已經在國外完成了比較完整的開發過程，但卻始終未在國外獲批上市。藥明巨諾對其進行了相應的本地化改造，并推動了其多項國內臨床試驗的進展。

如今這款產品已經在國內申報NDA并順利進入優先審評，申報上市的適應癥為DLBCL（彌漫性大B細胞淋巴瘤）的三線治療。在已經完成的Ⅰ、Ⅱ期臨床試驗中，Relma-cel順利達到了預定的主要終點，三個月ORR為58.6%。最佳整體療效方面，ORR和CR更是分別達到75.9%和48.3%。

Relma-cel的另外兩個適應癥濾泡性淋巴瘤和套細胞淋巴瘤，也已經進入了Ⅱ期臨床階段，雖然目前還沒有國內數據公布，但是從此前JUNO在國外進行的臨床實驗結果上看，其臨床價值不亞于已經上市的兩款CAR-T產品。

其余的管線則大多處于臨床前獲IND階段，距離上市還相對較遠。另外，藥明巨諾還在持續關注其他細胞治療產品的進展。公司已經在2020年1月與Acepodia達成了獨家優先權協議，或將引入Acepodia的兩條管線。

4、資金充足，支出平穩

到目前為止，藥明巨諾在創新藥研發企業中，資金投入并不算太大。

藥明巨諾的部分財務數據

2018-2019年，藥明巨諾的經營虧損分別只有1.12億元和2.05億元，兩年中消耗的資金還不到2018年的A輪融資金額。2020年上半年，看似經營虧損激增，但實際上其中包括了超過5700萬元以股份為基礎的薪酬開支。如果排除這一部分，2020年上半年經營虧損較2019年實際變化不大。

藥明巨諾的部分財務數據

資產方面，藥明巨諾就顯得更加游刃有余。完成了自己的B輪融資后，藥明巨諾的流動資產達到了8.7億元。而本次上市融資還將為藥明巨諾帶來20億元左右的資金。因此資金問題基本不可能成為藥明巨諾未來的發展障礙。

另一方面，藥明巨諾的無形資產也在2020年上半年超過了8億元，主要由于其以1.05億美元收購了Syracuse Biopharma。Syracuse Biopharma由優瑞科生物（也就是藥明巨諾在實體瘤管線上的合作伙伴）在2017年成立，致力于在中國和東盟國家開發和商業化優瑞科專有的抗體篩選技術平臺的臨床項目。完成本次收購后，藥明巨諾獲得了優瑞科生物專有的針對實體腫瘤的ARTEMISantibody TCR技術在中國及東南亞國家的授權許可。

藥明巨諾的預計融資用途

從目前藥明巨諾的管線布局上，其首款產品Relma-cel或將于不久后獲批，隨后預計會快速跟進Relma-cel的其余兩項在研適應癥。由于藥明巨諾目前除了Relma-cel以外的其他管線都還處于更早期的研發階段，其首款產品上市之后，未來數年內可能都不會有第二款產品進入市場。

因此藥明巨諾未來幾年的盈利將主要依靠Relma-cel帶來的營收，其主要資金投入也會圍繞著relma-cel展開。其余管線則將順次推進，逐漸豐滿藥明巨諾的產品組合。

5、傳奇生物和永泰生物并不能成為藥明巨諾的前車之鑒

很多人因為2020年先后登陸二級市場的兩家國內細胞治療企業，永泰生物和傳奇生物的情況判斷，藥明巨諾可能也會高開低走。

傳奇生物（左/美元）和永泰生物（右/港元）上市后的價格走勢

這兩家企業似乎都是高開低走的典型，傳奇生物上市首日上漲超過60%，永泰生物也超過了40%。然而在接下來的幾個月中，兩家企業都發生了持續的股價下行。到如今，傳奇生物的股價還保持在發行價以上，而永泰生物則已經跌破了發行價。

照這樣看來，二級市場似乎并不買免疫細胞治療的賬，藥明巨諾似乎也逃不開“上市既巔峰”的命運。但是如果我們仔細觀察傳奇生物和永泰生物的情況，就會發現事情并不這么簡單。

傳奇生物的高開低走，很大層面上受到了其控股母公司金斯瑞的影響。2020年9月21日晚間，金斯瑞發布公告稱，2020年9月17日，中國海關緝私部門對金斯瑞于中國南京和鎮江的公司辦公地點進行了檢查，金斯瑞稱“該檢查是關于涉嫌違反中國法律關于進出口的規定，行業則推測此事與正在進行的全國人類遺傳資源專項檢查有關。

這一消息直接影響到了金斯瑞和傳奇生物的股價情況。盡管金斯瑞的高管第一時間增持股票以提振市場信心，然而金斯瑞的股票還是一路下行。作為金斯瑞的控股子公司，傳奇生物自然也受到了連帶影響，其股價走勢與金斯瑞一致。因此傳奇生物的股價下行主要是受外部因素影響，而不是其主營業務的問題。

永泰生物的情況比較特殊，CAR-T管線都還處在臨床前階段。臨床試驗方面只有核心產品EAL正在推進。該產品主要是將患者的CD8+T細胞分離培養回輸，技術路線和適應癥范圍與CAR-T產品不同，本質上并不屬于我們通常談到的免疫細胞治療行業，因此并不適合與藥明巨諾進行直接比較。

所以傳奇生物和永泰生物的高開低走，并不能代表二級市場對于免疫細胞治療產業的態度。藥明巨諾未來的市值變化，關鍵還是要看其產品能否順利獲批上市。

一級市場是否該繼續投資免疫細胞治療？

>>>>賽道擁擠，管線飽和

免疫細胞治療歷年投融資統計 資料來源：動脈橙數據庫

根據動脈網對免疫細胞治療產業的統計，2017年兩款CAR-T產品在國外獲批上市之后，國內的免疫細胞治療產業進入了快速發展的階段。對于醫藥行業而言，產品獲批上市就相當于商業模式跑通。因此追隨著兩款上市產品的腳步，一級市場普遍認為，免疫細胞治療這一賽道具有極高的發展前景。2018和2019年，連續兩年投融資事件超過20起，并且平均融資額均超過人民幣1億元，較2017年發生了大幅上漲，也因此誕生了像藥明巨諾這樣的明星企業。

免疫細胞治療細分領域企業數量（按細胞類型分）

在資本的吸引下，這個市場本就不大的行業迎來了最擁擠的時段。大量的企業乘著風口涌入免疫細胞治療行業，尤其在CAR-T賽道上，幾乎所有的企業都會起碼設置一款CAR-T產品管線為投資人提供信心。于是我們看到，這個適應癥范圍本就不大的賽道上，擠入了多達56家企業，像極了2019年的PD-1。

我們在2019年5月進行的一項統計中，國內企業研發的PD-1管線，已經到達臨床試驗階段的就有19條，此外還有大量處于臨床前研發階段的產品管線。在接連四款國產產品獲批上市后，PD-1單抗的國內市場競爭愈發激烈，六款PD-1單抗加上2020年獲批的兩款PD-L1單抗同臺競逐，競爭在所難免。于是在這樣的環境下，有著廣泛市場基礎的恒瑞醫藥率先發難，宣布推出“全年藥費39600元”的四季度大促活動，拉開了PD-1單抗的價格戰序幕。

號稱千億市場PD-1尚且如此，CAR-T的市場又該有多大？我們不妨根據藥明巨諾招股書上的數據計算一下。根據弗若斯特沙利文給出的資料，relma-cel的三個適應癥，3線DLBCL（彌漫性大B細胞淋巴瘤）、3線FL（濾泡性淋巴瘤）和3線MCL（套細胞淋巴瘤），對應的目標市場估計約分別為28700、5200和3400，共計37300名患者。假定產品定價50萬，實現10%的滲透率，relma-cel的市場規模預計可以達到18.65億元。這樣的市場規模容下一兩家企業還算可以，可若是6、7家，甚至十幾家企業，就非常困難了。

因此，如今的CAR-T領域其實面臨著與當年的PD-1單抗幾乎一樣的窘境。大量的企業涌入這個賽道，產品的靶點、適應癥都相似。產品已經進入NDA階段的藥明巨諾，幾乎已經鎖定了第一批上市的位置。隨著頭部產品逐漸接近上市階段，帶給后方企業的壓力會越來越大。率先上市的產品會迅速占領市場份額，而后方的企業在產品差異不大的情況下，如果想要獲取更多醫生和患者的支持，除了強有力的推廣措施之外，降價促銷可能是其為數不多的選擇之一。本來就成本高昂、研發投入巨大的免疫細胞治療產品，一旦降價促銷，等待著企業的只會是低毛利下的“溫水煮青蛙”。

幸而免疫細胞治療與PD-1單抗并不一樣。單抗藥物或小分子藥物研發到一半，如果想要調轉船頭，所有工作都要從頭開始。而免疫細胞治療如果要調轉船頭，有很多已經完成的研究可以應用到新管線的研發中，比如細胞的純化、培養、制備技術，免疫細胞的基因編輯過程等。所以對于目前CAR-T管線還處于早期階段的企業來說，適時的轉換方向，可能會是比較好的選擇。

>>>>差異化競爭或是降低成本

免疫細胞治療產業圖譜

如果要轉換方向，無非有兩種選擇。與頭部產品進行差異化競爭，也就是選擇新的靶點和適應癥；或是進一步控制產品成本。這兩個方向也催生了免疫細胞治療產業的兩大新場景，實體瘤CAR-T和通用型CAR-T。然而這兩個方向都面臨著相似的問題：

1.沒有成功范例。雖然全球范圍內正在研發相關產品的企業非常多，并且屢有治療成功的患者案例被披露，但是目前還沒有那款產品真正完成了大規模臨床試驗并開始申報NDA的，所以每一家正在研發的企業其實都舉著蠟燭在黑暗中摸索，在這片巨大的市場中尋找機會。

2.有效機制不明確。對于實體瘤CAR-T來說，最重要的是選擇靶點；對于通用型CAR-T則是敲除哪些基因才能解決免疫排斥問題。對于這些靶點基礎研究還不夠深入，所以雖然現在有些典型的熱門靶點，比如肝細胞癌中的GPC3，或是消化道腫瘤中的Claudin18.2，但是還缺乏更充分的證據支撐。

3.如何繞開技術壁壘。CAR-T細胞治療的相關專利大量掌控在諾華、KITE、JUNO等頭部公司手上。初創企業要如何繞開這些企業的專利，也是值得討論的問題之一。

4.除了方向選好，還得有點不一樣的東西。正如我們之前所說的，正在研發CAR-T的企業多達數十家，很多企業也早已預感到了行業的擁擠，同時推進實體瘤CAR-T，或是通用型CAR-T。比如藥明巨諾就已經布局了實體瘤CAR-T。在這樣的情況下，這兩個調整后的賽道可能也會迅速進入擁擠狀態。無論是為了企業未來的發展，還是為了向投資人描繪一個更好的故事，企業或許應當再認真思考一下自己的優勢資源，將發展方向定位的更加聚焦，與其他企業實現進一步的差異化。

藥明巨諾不是第一家上市的免疫細胞治療企業，顯然也不會是最后一家。作為第一梯隊的代表企業，藥明巨諾登陸港交所一方面代表著這個領域真正發展到了要誕生新巨頭的時段，另一方面也為后方的企業敲響了警鐘，要注意企業發展時機的把握。

高效率的管線進展、嚴格控制的研發開支、充足的資金儲備，甚至還能在有收購時下手果斷。藥明巨諾已經長成了一家巨頭企業該有的雛形。我們也期待著下一次聽到藥明巨諾的消息，是relma-cel進入市場造福患者的捷報。