今日，藥明巨諾-B(2126.HK)于港股掛牌上市，發行價23.8港元/股，開盤后一度沖高漲8.19%，隨后回落，今日收盤價22.00港元/股，較發行價下跌7.56%，成為今年首家在上市首日即破發的冠“B”醫藥生物企業。

圖表1：2020年港股上市未盈利醫藥企業上市首日行情數據

來源：同花順，中康產業資本研究中心

01

公司概況：六千億藥明系的三號種子

“藥明”巨諾，得從“藥明”系在資本市場的“前世今生”說起。2007年8月，藥明康德在美國紐約交易所上市，并于2015年私有化退市。2015年4月藥明康德分拆主營小分子藥物中間體、原料藥和制劑的CRO服務業務的子公司合全藥業(832159)掛牌新三板，主營生物藥相關業務的藥明生物(2269.HK)于 2017年6月登陸港交所，藥明康德自身則于2018年5月A股上市(603259.SH)，且同年12月港股上市(2359.HK)，完成一拆三的資本化道路。而藥明巨諾(2126.HK)由Juno與藥明康德的全資附屬公司上海藥明合資成立，是一家專注于細胞免疫療法的公司。自此，藥明系資本藍圖再添一員，整個藥明系總市值已逾六千億！

圖表2：藥明系的資本化之路

來源：公開資料整理，中康產業資本研究中心

（藥明康德資本化詳情請戳往期文章—— 一拆三：藥明康德的資本化之路 ）

回到藥明巨諾本身，藥明巨諾為Juno與藥明康德(通過其全資附屬公司上海藥明)于2016年成立，專注于血液癌癥和實體瘤開發，突破性細胞免疫療法的制造和商業化。2017年獲得了relma-cel的獨家許可權，開啟了CAR-T的研發之路，2019年與Juno簽訂BCMA協議，獲得JWCAR129或相關診斷產品的許可。2019、2020年先后完成了A、B系列投資，并于今年11月港股上市，成立至今上市僅用了四年時間，藥明巨諾實力不容小覷，其資本化道路亦可謂一帆風順。

圖表3：藥明巨諾發展歷程

來源：招股書，中康產業資本研究中心

02

行業情況：CAR-T，繼PD-1之后的下一個紅海市場？

細胞免疫治療被譽為腫瘤治療的下一代療法，是一種將免疫細胞(主要為T細胞)注入患者以治療癌癥的免疫療法。細胞免疫療法主要包括CAR-T、TCR-T、NK及TIL。其中CAR-T是經基因改造以產生人工抗原受體的T細胞，其表面存在嵌合抗原受體(CAR)的受體，CAR可與腫瘤細胞表面的抗原結合，以觸發細胞內信號傳導，從而激活T細胞以消除腫瘤細胞。T細胞通常取自患者自身的血液或腫瘤組織，在實驗室大量培育再輸入患者體內以幫助免疫系統殺死腫瘤細胞。總的來說，CAR-T療法具有精準、高效消滅腫瘤細胞等優勢。

全球現有三款CAR-T產品獲批上市，分別是諾華的Kymriah、吉利德的Yescarta以及今年7月剛獲批的Tecartus。其中Kymriah和Yescarta2019年全球銷售額共7.34億美元。

圖表4：CAR-T已上市藥物全球銷售情況

來源：公司財報，中康產業資本研究中心

我國目前尚未有CAR-T產品獲批上市。但據招股書中弗若沙利文預測，CAR-T產品有望明年在我國上市且首年銷售規模達6億元，市場規模在2030達243億元，九年復合增速近30%。

圖表5：我國CAR-T市場規模預測

來源：招股書，弗若沙利文，中康產業資本研究中心整理

看似市場空間潛力大的CAR-T市場，實則暗潮涌動。據nature子刊2020年3月發布的數據來看，當前全球CAR-T臨床試驗數量眾多，已達718項，而國內位于臨床階段的CAR-T研究數量超百例，成為僅次于美國的第二大國家。伴隨著研發進度的推進，CAR-T療法將進入白熱化競爭階段。

此外，當前研究進展靠前的CAR-T產品的適應癥主要集中在血液瘤。據統計，我國血液瘤每年新增病例數19.0萬人，美國17.4萬人。血液瘤中淋巴瘤、白血病和多發性骨髓瘤均非大瘤種，且僅有部分患者適用于CAR-T療法，加上治療費用昂貴、競爭激烈等因素，CAR-T療法在血液瘤的市場前景并非一片光明。

圖表6：中美血液瘤每年新增病例情況

來源：《CA：A CancerJournal for Clinicians》，中康產業資本研究中心整理

此前作為癌癥治療新興免疫療法的PD-(L)1被市場寄予厚望，預計2030年中國PD-1市場規模將近千億。自國產PD-1產品上市后，患者單年費用已由30萬元降至10萬元左右，2019年信迪利單抗納入醫保，患者負擔需交費用進一步降低。隨著新一輪醫保目錄談判臨近，恒瑞的PD-1產品更是推出了“全年藥費39600元”的大促銷活動。究其緣由，主要為競爭白熱化——目前全球在研的PD-(L)1項目超百個，國內除了已獲批上市的6款產品，還有十多款位于臨床及上市申請階段的PD-1單抗產品。PD-(L)1在國內僅6款產品上市之時，競爭便已如此激烈。CAR-T療法目前不僅面臨競爭者眾多的問題，其受眾患者者亦更少，未來是否會淪為和PD-1單抗一樣的紅海市場？

03

企業情況：國內CAR-T領頭羊

目前，藥明巨諾在研產品主要為license in形式，包括以CD19抗原為靶點的自體CAR-T療法relma-cel、靶向BCMA的自體CAR-T療法JWCAR129以及靶向CD19的新一代CAR-T療法的Nex-G，此外還有應用于實體瘤階段的四款產品，主要涵蓋靶點AFP和GPC3。

圖表7：藥明巨諾產品線

來源：招股書，中康產業資本研究中心

其中，研發進度最快的是relma-cel，已于2020 年6 月申報上市并獲CDE 受理，并于9月獲國家藥監局授予突破性療法認定。從靶向CD19的CAR-T產品國內競爭格局來看，復星旗下復星凱特于也于今年2月提交新藥上市申請，其申請時間早于藥明巨諾的relma-cel；諾華的產品已于國外上市，轉報我國上市周期有望進一步縮短；此外，截至2020年7月31日，還有科濟等8家企業的CAR-T產品位于臨床研發不同階段。

總的來說，藥明巨諾的relma-cel研發進度位于第一梯隊，并有望與復星凱特競爭國內第一家CAR-T產品上市企業的寶座。盡管CAR-T研發競爭愈發激烈，藥明巨諾在上市進度上擁有較大的優勢，其前景仍值得期待。

圖表8：我國靶向CD19的CAR-T產品

來源：招股書，中康產業資本研究中心

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小結

圖表9：三家企業行情數據

來源：同花順，中康產業資本研究中心

藥明康德和藥明生物上市至今三年左右的時間，二者總市值增加了4784億元。作為藥明系第三家上市公司，前有高瓴資本、淡馬錫和紅杉中國等知名機構加持，資本市場對其寄予厚望，但上市首日即破發。CAR-T療法當前競爭越發激烈，市場前景或不如預期樂觀，這可能也是二級市場表現不佳的原因。藥明巨諾核心產品relma-cel仍需快馬加鞭爭取國內首家上市才是王道。