借款10億、3年再增3000家門店，在謝子龍心里，老百姓一定要做藥店行業老大。

經過5年擴張并購大戰，國內零售藥房市場已進入存量競爭時代，頭部企業們更專注門店穩定增長。老百姓的策略恰恰相反，正在借助資本加速跑馬圈地。

斑馬消費注意到，在4家上市連鎖藥房企業里，老百姓是擴張戰的“鐵軍”。在今年6月舉行的股東大會上，公司就提出，未來每年新增2000家門店的目標。

在老百姓債務規模持續走高的當口，這筆借款期長達7年的低息貸款來得正是時候。

沖刺萬家門店

11月2日，正當一心堂（002727.SZ）還在為與老百姓“換股合作”謠言澄清之時，老百姓公告已與國際金融公司（IFC）簽署10億元雙幣貸款協議。

這筆貸款包括3億元人民幣等值的美元貸款及7億元人民幣貸款，主要用途是在中國地區拓展門店、建設物流網絡和收并購安排。按照公司披露的信息，這筆貸款將有助于公司在未來3年內，通過有機增長增加約1800家直營門店，收購增加約1200家門店。

上述貸款期限長達7年，且低于國內同期貸款市場利率，不僅有效降低公司融資成本，而且來的正是時候。

在今年6月的股東大會上，公司已提出未來每年新增2000家門店的目標。

斑馬消費梳理發現，在公司強勢擴張意圖之下，還有一個重要市場背景。

2019年下半年以來，國家藥品集中采購（下稱：集采）政策影響逐步顯現，連鎖藥房行業中，新藥房門店盈利周期從2018年的13.52個月升至13.77個月，隨著集采擴面、第二批集采的實施，今年新藥房門店盈利周期將進一步上升，頭部集中趨勢愈發明顯。

在存量競爭時代，隨著行業高增長與空白市場逐漸消失，頭部企業借助資本和規模整合優勢逐步擴大。

況且，老百姓已置身頭部連鎖藥房企業陣營，集采機遇可謂千載難逢。

頭部企業通過集采機遇進一步提升消費者與藥店的黏性，還可對沖藥品降價帶來的利潤率下滑影響。最重要的是，集采政策的實施將加速單體藥店、小型連鎖藥店的出清。

老百姓在2001年創立，對外擴張時間并不長。自2008年引入外資之后，公司的資本運作和戰略布局才開始著手。

2009年1月，公司收購湘潭海誠大藥房旗下家門店，完成自設立以來首次規模性收購。

2015年上市，公司擴張再次提速，隨著蘭州惠仁堂、揚州百信緣等各區域龍頭被納入囊中，其門店規模從2015年的1483家增至2020年9月末的6177家。

最近3年，公司并購數量保持10宗以上，2018年至2020年三季度，公司發起的收并購分別有14宗、13宗和10宗。

截至今年三季報末，公司實現營業收入101.20億元、歸母凈利潤4.87億元，同比分別增長20.91%和23.60%。

9成門店經營疲軟

老百姓（603883.SH）大踏步擴張，占公司門店8成以上的中小成店，經營效率不容樂觀。

斑馬消費注意到，公司的中小成店經營面積一般在100平方米左右，因為規模龐大，一直是公司不可忽視的業績主力。

統計顯示，2017年至2020年9月，中小成店規模分別為2149家、2970家、3573家和4322家，分別占各期公司門店總數的88.29%、90.30%、91.76%和93.23%。

上述同期，中小成店日均坪效（元/平方米）分別為43、39、46和48。2018-2019年日均坪效同比增長-9.30%、17.95%。

在東方證券一份研報里，較為細致的測算了中小成店店效，進一步顯示中小成店的經營乏力。

研報數據顯示，2014至2019年，其日均店效分別為5998.09元、5400.53元、5603.78元、5572.41元、5201.61元和5090.15元。2015年-2019年，同比分別增加-9.96%、3.76%、-0.56%、-6.65%和-2.14%。

與此相對應的是，公司旗艦店、大店的經營效率提升。

旗艦店日均坪效從2017年的119元增至2020年9月的170元；同期，大店日均坪效從77元增88元。

由于城市分商區化特征愈發明顯，核心商圈吸引力下降，公司在2019年主動對部分收益不及預期的旗艦店和大店拆分或分租，導致旗艦店、大店開店速度放緩。

斑馬消費統計，公司的旗艦店從2017年的106家降至2020年9月末的104家，大店從179家增至210家；旗艦店店均面積由2014年的755平方米降至2020年9月末的450平方米左右，大店店均面積由331平方米降至223平方米左右。

另一方面，旗艦店、大店數量所占公司門店總量比例大幅下降，分別從2017年占比4.35%、7.35%，降至2020年9月末的2.24%、4.53%。

但是，旗艦店和大店經營效率得到提升。2019年，旗艦店日均店效為71507.68元、大店日均店效為20143.44元，同比分別增長5.83%和0.27%。

資金吃緊

斑馬消費統計，2018年至2020年前三季度，老百姓合計發生37宗收并購，耗資合計約10.62億元，新增門店近600家，控股多家區域連鎖藥房企業。

老百姓的擴張，雖然遠不及益豐藥房（603939.SH）那般兇悍，但擴張引發的資金緊張同樣明顯。

2018年末，公司的短期借款由上年的1.74億劇增至8.16億元。2019年和2020年三季度末短期借款分別為10.78億元和13.69億元。

公司資產負債率始終徘徊在高位，2018年至2020年9月末分別為60.29%、60.96%和57.18%，與上市同行比處于高位。同期，公司的總負債規模陡升，分別為51.15億元、60.50億元和62.04億元。

持續并購，也讓公司商譽呈直線增長。2018年至2020年6月，商譽分別為19.87億元、23.24億元和25.98億元，同比分別增長30.66%、16.96%和25.51%。

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