你可能不知道，你這一輩子，花在眼科和牙科上的錢有六位數這么多。

在知乎“怎樣看待牙齒行業價格飆高？”問題下，高贊第一的回答顯示，按“牙掉光想做種牙”來算，需要花費幾十萬元。即使按平常牙齒護理來算，每年仍需要花費上萬元。

圖1：“怎樣看待牙齒行業價格飆高？”，來源：知乎

眼科消費同樣如此。去醫院做一次普通檢查，就需要花費數千元。兩者合計消費之大，足以媲美一套房子的首付。

如此巨大且剛需的市場，在A股催生了兩只大牛股——愛爾眼科（SZ：300015）和通策醫療（SH：600763）。

但近年來，關于兩家公司“定價”問題的爭議聲音從未間斷。我們就從邏輯、業績和估值三方面著手，談談這一問題。

01 歷史

眾人皆知，愛爾眼科和通策醫療是十年二十倍、甚至三十倍的大牛股。但鮮有人知道它們是如何完成這些壯舉的。

都說，商場如戰場般詭譎如斯。愛爾和通策的兩位“靈魂人物”——陳邦和呂建明，兩人均出生于1965年，但卻演繹了兩段迥異的商界人生。

畢業于杭州大學中文系的呂建明，早年涉足房地產行業，于1995年成立浙江通策房地產公司。

兩年后（1997年），軍人出身的陳邦，帶著3萬元積蓄投身近視檢查和常規近視手術項目，賺到了第一桶金。同年，呂建明在原公司的基礎上，改制成立浙江通策房地產投資集團股份有限公司，并推出眾多極具影響力的樓盤，賺得盆滿缽滿。

進入21世紀，呂建明先后在2000年、2001年投資創辦了《美文》雜志和“頂層畫廊”。兩年后，浙江通策控股集團成立，呂建明任董事局主席。

但人生除了一帆風順，也有顛沛流離。同為38歲的陳邦，此時此刻正遭遇“中年危機”：由于“院中院”模式被嚴打，導致生意慘淡、團隊分散。

不過，軍人出身的他既未油膩，更不怕輸。2003年，陳邦成立了愛爾眼科，并先后在長沙、成都、武漢等地成立四家醫院，從此開始了正面硬剛眼科醫療市場的新征程。

圖2：愛爾眼科的發展歷程來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所

另一邊，似是英雄所見略同般，呂建明也開啟了大刀闊斧的口腔醫療轉型之路：

2004年4月，通策控股集團旗下杭州寶群實業成功收購上市公司“中燕紡織”并進行資產重組；

2006年6月，寶群實業收購杭州口腔醫院，并進行資源整合；同年10月，“ST中燕”（更名后）實施資產重組，杭州口腔醫院成功注入上市公司。

2007年，“ST中燕”正式更名為“通策醫療”，中國首家醫療服務上市公司、國內口腔連鎖龍頭從此誕生。

2009年，發展得如火如荼的愛爾眼科，也成功登陸創業板。如今，更是憑借出色的資本運作能力和外延式擴張戰略，成為世界首屈一指的眼科連鎖醫療集團。

02 邏輯

兩家公司同為民營醫療，也有著相似的成長模式。但更為激進的愛爾眼科，無論是營收規模，還是市值，都遙遙領先。

2019年，愛爾眼科的總營收約為百億元，而通策醫療僅有18.94億元，兩者明顯不在一個量級。

對比市值，通策醫療借殼上市時僅有20億元左右，如今已突破700億元，13年時間漲了35倍；但愛爾眼科僅用11年時間，市值便從69億元增長至2411億元。

圖3：近十年通策醫療股價走勢圖

如此巨大的差距，除了市場利基因素之外，歸根結底源于兩者不同的發展模式。

分級連鎖模式、并購基金、合伙人機制等構筑了愛爾眼科的護城河；獲取稀缺公立醫院資源的能力，以及可復制性的經營模式，是“通策模式”成功的關鍵。

【1】先以愛爾眼科為例。

首先，眼科診所得以快速復制，源于獨具特色的三級連鎖模式。

愛爾通過多個省區形成“橫向成片、縱向成網”的布局，實現了技術資源共享：上級醫院對下級醫院進行技術支持，下級醫院的疑難患者可以得到集團專家會診或轉診到上級醫院。目前，公司在全國已經擁有近600家連鎖醫院和診室。

其次，并購基金模式保障了業績穩定性。

愛爾先通過設立并購基金在體外培育眼科醫院，并輔以管理、技術以及人才等；待培育成熟后，再回購并購資金份額或者直接收購體外眼科醫院股權。

這種模式大大減輕了融資擴張的資金壓力，也保證了業績穩定增長。據財報顯示，截至2019年末，并購基金旗下醫院275家，門診部37家。

最后，合伙人機制也大大提高了公司管理效率。

無論是股票期權、限制性股票，還是合伙人計劃，愛爾的發展始終與核心骨干綁定在一起。自上市以來，公司分別在2011年、2013年和2016年實施過股權激勵計劃。

圖4：愛爾眼科護城河分析 來源：公司公告、衛計委統計年鑒、光大證券研究所

【2】我們再看下通策醫療成為龍頭的核心發展要素。

通策有三種經營模式：對標美國最大的醫院上市公司——HCA控股(NYSE:HCA)，發展“區域總院+分院”模式；對標美國紐約長老會，與國內外知名院校和醫學院合作，實現醫教研融合；對標梅奧診所，采用以患者為中心團隊接診模式。

其中，主要以“區域總院+分院”模式為主導，也即總院——提供醫生醫療服務技能、學術地位支持，形成品牌影響力；分院——作為總院的“護城河”將品牌影響力快速推開。這種模式較大程度抵御了口腔醫療獨特的手工業性質帶來的管理和擴張的風險。

簡而言之，“區域總院+分院”模式，實現了醫院的可復制；對標紐約長老會的院校合作模式實現了醫生的可復制；團隊接診模式實現了團隊的可復制。

目前，貢獻公司絕大部分收入的浙江省內市場，其口腔醫院以杭州口腔醫院平海院區、城西院區和寧波口腔醫院三家總院為中心，加上各自具有管理關系的分院，構成3個“總院+分院”的區域醫院集群。

圖5：通策醫療的經營模式 來源：公司公告，東方財富證券研究所

另外，獲取公立資源資源的能力，也是“通策模式”的護城河所在。例如，通過收購杭口、寧口、昆口等品牌號召力強的公立醫院，節省了大量的品牌推廣費用。2017-2019年，通策醫療的銷售費用率分別為0.99%、0.71%、0.62%，三年均不到1%，而且遠遠低于同行。

圖6：部分口腔醫院銷售費用率對比 來源：公司公告，西部證券研究中心

03 風險

從投資角度看，預期和成長性對股價漲跌有著決定性作用。若想確定兩家公司備受爭議的“定價”問題，斷然離不開投資者常言的“股市三殺”——業績殺、邏輯殺和估值殺。

【1】通策的隱憂

很顯然，兩家公司都是做C端生意，業績增長的關鍵在于不斷擴張新醫院。但通策僅僅依靠商業模式打造的護城河并不牢固。

近年來，通策的業績增速呈現連續下滑的態勢。2017-2019年，實現總營收11.8億、15.46億、18.94億，對應的總營收增速分別為34.25%、31.05%、22.52%，凈利潤增速也同步下滑。

圖7：通策醫療主營業務收入情況來源：公司公告，西部證券研發中心

歸根結底，問題出在口腔市場競爭大、省外擴張不及預期，以及新業務表現不佳等方面。

從市場結構來看，目前貢獻公司絕大部分收入的仍是浙江省內市場，占總營收比重高達90%。其中，浙江區域分院貢獻65.5%，區域總院（杭口）貢獻34.5%。

圖8：浙江省內+省外的醫療服務收入構成及趨勢（單位：萬元）來源：公司財報

“偏安一隅”并非壞事，但省外擴張不達預期的情況的確客觀存在。

除了地域限制、人才緊缺、管理難度大等問題，本地市場競爭激烈也相當大。例如，廣州存濟醫院關閉，正是由于存在中山大學附屬光華口腔醫院、廣東省口腔醫院等“地頭蛇”，使得競爭非常激烈。

這就導致管理層將全國性的布局戰略，轉向武漢、重慶、成都、上海、北京等地，同時還將矛頭指向兒童口腔業務。

但進展也并不順利。此前，通策斥資1.5億元收購關聯方杭州海駿科技持有的全國10家“三葉系”兒童口腔資產項目，由于涉及關聯交易的問題，導致上交所下發問詢函。

同時，省外擴張也困難重重。管理層推出的“蒲公英計劃”：未來3-5年內通過杭州口腔醫院在浙江省建設100所口腔科門診。今年由于疫情的緣故，擴張步伐大幅放緩。

另外，近年來通策還涉足眼科、輔助生殖等。

眼科市場的蛋糕非常大，引致眾多企業搶占布局，通策也不例外。2017年10月，公司投資1億元用于1:1平價受讓通策眼科醫院20%股權，正式進入眼科領域。但由于目前仍處于培育階段，對業績貢獻有限。

在輔助生殖領域，通策則與世界上第一個試管嬰兒診所——波恩生殖中心合作，該公司創始人還獲得過諾貝爾生理學獎，被稱為“試管嬰兒之父”。與國際先進醫療機構合作，“要么不做，要么就玩大的”，明顯能看出通策的野心不小。

近年來，雙方也陸續加碼投資和建設生殖中心，但主要集中在浙江省內。

圖9：來源：公司公告，華金證券研究所

盡管通策的產品結構較為豐富。但口腔業務仍占據絕大部分收入，2019年占總營收比重約為80%，其他醫療服務、產品銷售等占比仍然較小。

圖10：通策醫療產品收入情況來源：公司公告，國金證券研究所

另外，分紅少、大股東質押等問題也備受爭議。自上市以來分紅3次，通策累計分紅金額僅有5000多萬元。截至9月26日，大股東杭州寶群實業累計質押股數為5186萬股，占持股比例較高，達到47.92%。

種種跡象表明，通策醫療的隱憂還是蠻多的。

【2】愛爾的三座大山

愛爾眼科的情況則更為糟糕，需要面臨高估值、高商譽、高管減持“三座大山”重重壓力。

擴張過快導致的商譽持續攀升，是懸在愛爾頭上的“達摩克利斯之劍”。

愛爾的商譽從上市初的僅有459.55萬元，上升到2019年的26.38億元，十年增長超500倍。2018計提了1.11億元商譽減值，2019年又再次計提3.83億元資產減值準備，導致公司業績增速連續下滑。

今年上半年，商譽進一步提升到27.02億，占凈資產的比例為37.08%，更是達到預警級別。

圖11：愛爾眼科營業收入及凈利潤情況 來源：Wind、平安證券研究所

同時，公司負債率也大幅攀升到46.72%。12.95億元的應收賬款也創出歷史新高。可見，愛爾的債務壓力不是一般的小。

“屋漏偏逢連夜雨”，隨著近年來愛爾眼科的股價不斷創出新高，高管減持的步伐也在不斷加快。

2019年8月，創始人陳邦和大股東愛爾投資分別減持套現6.45億元、12.1億元。今年6月23日，愛爾投資再度減持4027.16萬股（占總股本1%），套現17.05億元。同時，高管近年來也頻頻通過二級市場減持。

多方不利因素夾擊下，投資者對愛爾眼科的信心大打折扣。

04 定價

那么，展望后市，我們又該如何給通策醫療和愛爾眼科“定價”呢？

眾所周知，目前兩家公司的估值非常高。根據東方財富Choice數據顯示，截至2020年10月21日，通策醫療市盈率TTM為176.79倍，愛爾眼科為176.31倍。

圖12：A股醫療服務公司估值 來源：東方財富Choice數據

很顯然，在這場持續近兩年的結構性牛市（以創業板指為基準）氛圍里，這兩家醫藥賽道中的細分龍頭，已被那些基于老齡化社會預期的狂熱投資者賦予了終局式估值。二者均為176倍左右的滾動市盈率，基本已經與業績脫鉤，處于明顯高估狀態。

盡管理論上看，老齡化將為眼科與牙科賽道帶來確定性的增量；但對于理性的投資者而言，中期主要需要防范的，仍是邏輯殺——邏輯越硬“黑天鵝”越愛，比如：

●高成長性不可持續，利潤率下降（以韓國牙科市場為例，耗材成本從1下降至0.1不超過10年，帶來行業的充分競爭，進而使利潤率逐步下降）；

●政策調控，競爭門檻放寬（政策及審批程序變動）；

●技術革命顛覆現有格局。

……

另外，以商業模式與通策醫療與愛爾眼科較為接近的“美國醫療保健服務（醫院）第一股”HCA控股為參照，其股價盡管逐年上漲，當前市值高達460億美元，但始終遵循著與業績增速一致的曲線。其在年內曾創下151美元的股價歷史新高，當前股價為136美元，但市盈率(TTM)僅為14倍。

176倍VS14倍，誰的風險更顯著，一目了然。

通過以上梳理，我們不難看出：兩家公司所處的眼科、牙科賽道的確優質，也有著各自的護城河優勢。但同時，也面臨著各自的經營難題，使得二者均具有估值回歸的內在動能。

未來如果不能有效解決，那么預期和成長性就會夾雜諸多不確定性因素。為此，投資者仍需要多一分謹慎，少一分僥幸——畢竟低位才看邏輯，高位要看風險。

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