在健友股份總裁黃錫偉看來，“股價是情緒，業績是基礎，估值是信任”。在一眾以肝素原料藥起家的藥企之中，健友股份正試圖打破業務周期，逐漸甩開同行者。

機會只青睞于有準備的人，健友股份再次驗證了這個道理。

在肝素供需矛盾突出的2019年，健友股份依舊獲得了強勁的增長。年報顯示，2019年健友股份實現營收24.7億元、凈利潤6.05億元，同比分別增長45.25%、42.5%；而扣非凈利潤則從2014年的3500萬元，快速上升至 2019年的5.87億元，超過海普瑞（4.46億元）、常山藥業（2.16億元）、千紅制藥（1.95億元）和東誠藥業（1.93億元），躍居同行之首。

健友股份業績表現突飛猛進的背后，一方面是與其他原料藥龍頭一樣，開啟戰略性庫存管理，目前擁有國內約80%的上游粗品；另一方面加速產品申報，不斷豐富制劑產品線。

近三年來，健友股份已累計申報產品數超過40個，國內獲得注冊批準文號8個，并且積極拓展海外市場，快速切入無菌制劑全球市場，國際獲批注冊批件超過20個。 

截至發稿，健友股份市值已經超過了430億元。作為國內首家有三種低分子肝素制劑批件的企業，健友股份正在伺機而起，試圖打破肝素原料業務周期波動的宿命。

01 轉危為機

2020年8月，美國生物醫學高級研究與開發局（BARDA）一紙文件，更新發布了對于36種原料藥的 采購計劃，其中之一便是肝素。 文件顯示，關于肝素的基礎采購量高達 45.6億單位，另有867.2萬億為可選單 位，執行期預計為 5年。  

值得注意的，這一收儲水平已經遠超美國正常年用量。據中泰證券分析，美國正常年用量預計在2萬億~3 萬億單位之間，而此次的收儲采購量大約為年均 9萬億單位。 這種超規模收 儲背后，無疑體現了對于未來肝素這種原料藥可能出現緊缺的預期。

作為被明確列入新冠肺炎治療指南的肝素制劑，其在臨床上的需求以及重要性已然凸現，尤其是在如抗凝血和抗血栓，血液透析、體外循環、導管術、微血管手術等操作等領域。  

而更重要的是，當前肝素產業鏈實際上正面臨供不應求的局面，國內尤為突出。受2018年~2019年非洲豬 瘟事件影響，國內生豬屠宰量大幅下降，豬小腸供給嚴重不足，導致肝素全產業鏈供給緊張，2019年率先體現在上游粗品端，此后一直傳導至原料藥端。應對原料供應矛盾，考驗的是原料藥企業的粗品 存貨管理能力。 如果控制不好，會導致公司肝素粗品采購價格大幅上漲，使公司報告期內肝素業務成本上升，進而肝素原料藥的收入和毛利下降。

而早于這個時期，健友股份已經開始圍獵，其長期以來的戰略儲備布局正在發揮作用。根據健友股份發 布的2020年中業績，目前公司存貨39.19億元，其中原材料29.59億元。

據中泰證券測算，假設平均價格3萬~4萬元/億單位，公司粗品7.5萬~10萬億單位，考慮在產品和產成品均與肝素產品相關，預計公司粗品庫存超過10萬億單位。在其看來，健友股份自2015年自價格低點開始加大肝素粗品戰略儲備以來，目前預計擁有國內約80%的上游粗品，基本是全球范圍內庫存儲備最為充足的 企業。

值得注意的是，健友股份目前仍在加大粗品儲備，以加固業務的“護城河”。數據顯示，健友股份為了應 對原材料上漲，增加了采購數量， 2019年存貨32.74億元，較2018年激增13.22億元。 至2019年末，健友股份儲存了價值23.34億元的原材料，是常山藥業 （ 11.25億元 ） 的 2.35倍，是海普瑞 （ 7.14億元） 的 3.69倍。  

統計顯示，自2016年開始，粗品肝素的采購價格逐年上漲，由不足1萬元/億單位上漲至2019年9月份的3.5萬元/億單位，漲幅超250%。 

02 發力制劑

眾所周知，肝素原料藥價格存在周期性上下波動的規律。在原料藥業務方面的積累，使得健友股份有底氣 和精力為其新業務的發展準備好糧草和彈藥。

盡管上市之初，健友股份主營業務是原料藥，但如今其業務重心已經偏向技術含量更高的制劑業務，希望以更完整的供應鏈布 局來對沖原料藥業務波動的風險。

例如無菌注射劑。外界看來，目前健友股份正在加速制劑業務的發展，這或許將是其最值得關注的業務 新增長點。 公開資料顯示， 2019年，健友股份研發投入1.9億元，同比增長53.58%，占公司營收的7.74%，高于海普瑞、千紅制藥、常山藥業、東誠藥業，主要圍繞心腦血 管、抗腫瘤、手術輔助用藥等幾個細分領域，不斷豐富 產品線，快速切入無菌制劑全球市場。

最近三年，健友股份則以年均10個產品的速度申報，累計申報產品數量超過40個；獲得國內注冊批準文 號 8個，國際市場獲得注冊批件超過20個，包括卡鉑注射液、苯磺順阿曲庫銨注射液、氟維司群注射液、鹽酸去氧腎上腺素注射液、度骨化醇注射液、米力農注射液等產品均在美國獲批。  

如今，制劑（主要是肝素制劑）收入已經是健友股份上市后營收增長最快的業務，達到7.62億元，每年均 保持超高的增長率： 2016年至今年，復合增長率173%，勢頭頗猛，2019年貢獻了30.88%的收入。

國際市場一直是健友股份制劑業務的重點，尤其是美國。 美國無菌注射劑的質量水平和毛利水平在全球 均位于較高水平，也是依諾肝素的重要市場。 據弗若斯特沙利文的預計，美國依諾肝素總銷售額有望從 2019年的4.55億美元增至2025年的8.38億美元，實現10.7%的年復合增長率。 對于健友而言，選擇美國這個重點市場布局，成為必然。  

健友股份的無菌制劑研發在國內第一批通過美國FDA認證；2019年其又完成了依諾肝素在美國等地的申 請，標準肝素也在美國上市； 還通過收購 Meitheal公司，組建了當地銷售團隊，實現了在美的銷售突破。  

對于制劑業務的發展，健友股份充滿雄心。在2017年~2019年，健友股份的制劑銷售主要在國內，2019年比2018年增長1170萬~1800萬支，2020年受到疫情沖擊，增長不快，但有分析認為，其制劑業務今年非常有機會達到2400萬支。健友股份預計，2020年制劑在美國獲批數量在10個以上；依諾肝素和標準肝素產品在美國銷售額一定會超過1.2億美元（不包括其他產品）。

健友股份的制劑業務為何能夠突飛猛進？策略之一就是，它并非采用自有的原料來做支持，而是和全球 市場合作。 之所以這么做，健友股份表示，如果利用自有原料，會降低制劑在國際市場的審評速度。 據了解，其 90%制劑的原料是來自歐洲、美國，以及印度和中國臺灣地區的通過FDA審批的供應商。  

健友股份制劑業務國際化的野心不止如此，在全球其他區域，健友股份計劃未來兩年還要拓展三四十 個國家和地區， “要成為其中最重要的參與者甚至是領導者之一。 ”