接下來(lái)的美年會(huì)更糟嗎？

從凈利潤(rùn)8.21億元到虧損8.66億元，美年健康（002044.SZ）只用了一個(gè)年報(bào)周期。但讓市場(chǎng)投資人更為擔(dān)心的是接下來(lái)會(huì)更糟。

盈利水平斷崖式下跌，美年健康（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“美年”）所給出的解釋是受到非公醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)整體環(huán)境影響，體檢中心收入規(guī)模未能相應(yīng)擴(kuò)大。

具體反映到賬面的是2019年報(bào)報(bào)告期內(nèi)計(jì)提10.35億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，從而導(dǎo)致歸屬上市公司普通股股東的凈利潤(rùn)下降206%。

2018年度，美年的商譽(yù)測(cè)試減值為0；2019年10月間，深交所問(wèn)詢(xún)公司中報(bào)未計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的原因時(shí)，美年則稱(chēng)“下半年整個(gè)行業(yè)環(huán)境仍然良好，公司預(yù)計(jì)能較好的完成2019 年初預(yù)算指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)，未發(fā)現(xiàn)明顯的減值跡象……”。

未現(xiàn)減值跡象尚猶言在耳，美年就大手筆的計(jì)提了商譽(yù)減值，這臉打得真是啪啪作響。

然而，即便計(jì)提掉10.35億元的商譽(yù)減值，上市公司美年健康仍有41億元的商譽(yù)價(jià)值，占比凈資產(chǎn)達(dá)56%。未來(lái)是否持續(xù)存在減值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)美年投資者而言可謂頭頂懸雷。

在最新的深交所問(wèn)詢(xún)函中，美年給出“本次計(jì)提減值后，公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到釋放，基于目前公司管理層所獲取的信息，公司判斷目前不存在進(jìn)一步減值的風(fēng)險(xiǎn)”。

問(wèn)題是市場(chǎng)投資者還會(huì)相信多少呢？

2018年中，美年健康一度躍上800億元的總市值新高地，被市場(chǎng)追捧為大健康第一股。但當(dāng)年7月末，“假醫(yī)生”風(fēng)波不僅讓美年陷入輿論撻伐的風(fēng)暴場(chǎng)，更讓其市值因此而蒸發(fā)三成多。

也正是這次黑天鵝事件之后，美年股價(jià)雖然有過(guò)階段性修復(fù)，但總體走勢(shì)仍然不斷向淡，至今其總市值為440億元左右，僅為高點(diǎn)時(shí)的五成多。

股價(jià)、市值的持續(xù)萎靡早就在昭示美年潛藏著的一場(chǎng)重大危機(jī)，而眼下，這場(chǎng)危機(jī)似乎才開(kāi)始顯露猙獰。

01

商譽(yù)危機(jī)已排雷？

主動(dòng)計(jì)提10億多商譽(yù)減值損失，美年已經(jīng)集中釋放了商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)？這個(gè)說(shuō)法顯然過(guò)于樂(lè)觀。

實(shí)際上，對(duì)于絕大部分體檢機(jī)構(gòu)而言，其業(yè)務(wù)量雖然受到淡旺季的季節(jié)性影響，但總體的增長(zhǎng)變化還是相對(duì)穩(wěn)定和規(guī)律的，正常情況下是不太可能出現(xiàn)業(yè)務(wù)量、業(yè)務(wù)收入短時(shí)期內(nèi)驟然下降的情形。

更何況，從2019年一季度到三季度，美年一直在向市場(chǎng)釋放樂(lè)觀信號(hào)，其前三季度盈利3.91億元，較2018年同期也僅下降5.46%。

每年三四季度是體檢中心的“旺季”，尤其是四季度歷來(lái)是美年?duì)I收利潤(rùn)貢獻(xiàn)最重要的一季，但2019年的四季度卻變得格外“特殊”，美年健康當(dāng)季凈利潤(rùn)為-12.58億元。

這當(dāng)然是計(jì)提了商譽(yù)減值損失后的結(jié)果，可問(wèn)題在于中報(bào)絲毫沒(méi)有預(yù)警此項(xiàng)損益，三季度又保持相對(duì)良好的單季營(yíng)收利潤(rùn)，四季度下狠手計(jì)提商譽(yù)減值，只有兩種情況：

一種是因?yàn)楸驹撟钯嶅X(qián)的四季度突然市場(chǎng)行情大變或者其他原因，導(dǎo)致美年部分控股體檢機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)大幅下降從而必須商譽(yù)減值；另一種是美年早就清楚其控股的體檢機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)到承諾，只是運(yùn)用“財(cái)技”把商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)集中到特定的時(shí)間點(diǎn)自曝。

哪種可能性大呢？

實(shí)際上，從2018年報(bào)公布后，市場(chǎng)投資者對(duì)于美年的商譽(yù)價(jià)值就有存疑和顧慮。不過(guò)，2018年是美年健康重組上市大股東業(yè)績(jī)承諾期的最后一年，發(fā)生商譽(yù)減值很可能導(dǎo)致無(wú)法兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。

按照當(dāng)年借殼重組的承諾對(duì)賭，美年要在2015-2018年度實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表口徑下扣非歸母的凈利潤(rùn)，若未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，則美年大股東就需要補(bǔ)償差額部分。

顯然，度過(guò)業(yè)績(jī)承諾期后再計(jì)提商譽(yù)損失，對(duì)大股東來(lái)說(shuō)有著本質(zhì)的不同。而即便在2019年度大幅度計(jì)提減值損失，也很難判定未來(lái)美年不會(huì)發(fā)生商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

占比96%的總營(yíng)收、利潤(rùn)貢獻(xiàn)率近100%，體檢業(yè)務(wù)是美年唯一主業(yè)。也因此自2015年8月間完成借殼上市后，挾資本的美年便加速了體檢門(mén)店的收購(gòu)整合。

擁有的體檢中心數(shù)量的不斷增長(zhǎng)必然會(huì)帶來(lái)客流量的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)營(yíng)收規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)。

相比已經(jīng)達(dá)到1500億元的市場(chǎng)總規(guī)模、5.75億人次體檢總量（2018年數(shù)據(jù)），營(yíng)收還未過(guò)百億的美年，看起來(lái)還有巨大的市場(chǎng)整合和成長(zhǎng)空間。

用產(chǎn)業(yè)基金參控股體檢中心，然后不斷注入或者說(shuō)賣(mài)給上市公司，這是美年控股股東的主要套路。由于體檢機(jī)構(gòu)為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，美年收購(gòu)體檢中心的普遍溢價(jià)為3-4倍，這也是其商譽(yù)形成的原因。

2018年報(bào)中，美年曾預(yù)計(jì)其參控股的體檢中心數(shù)將在2020年達(dá)到1000家左右。但根據(jù)2019年年報(bào)顯示，截止當(dāng)年末美年所參控股的體檢中心數(shù)量為703家，年度增幅為11%。是過(guò)去幾年中增幅最低的一年。

在美年計(jì)提商譽(yù)減值的解釋中有這樣一段話(huà)：受2019年非公市場(chǎng)整體環(huán)境影響，體檢中心收入規(guī)模未能相應(yīng)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)影響利潤(rùn)約2.4億元。

另一個(gè)數(shù)據(jù)是，在涉及商譽(yù)減值的39家美年控股的子公司中，有20家公司2019年度是虧損的，而2018年美年公布利潤(rùn)數(shù)據(jù)的控股子公司里只有5家是虧損的。

更值得注意的是，此次美年控股子公司商譽(yù)減值的名單中首當(dāng)其沖的便是2017年美年定向增發(fā)，以27億元作價(jià)收購(gòu)72.22%股權(quán)，完成對(duì)其百分百控股的慈銘體檢。

以4倍溢價(jià)并購(gòu)來(lái)的慈銘體檢曾是行業(yè)老三，品牌成熟度非常之高，卻在2019年未達(dá)盈利預(yù)期，這在很大程度上給美年帶來(lái)了商譽(yù)的減值損失。

可見(jiàn)2019年市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于整體體檢行業(yè)而言，并不美妙。實(shí)際上，從美年2019各季報(bào)上也能看到盈利能力衰退的端倪，營(yíng)收微幅增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)卻同比出現(xiàn)明顯的下降。

問(wèn)題是，受2020年新冠疫情的影響，美年參控股的體檢中心是否會(huì)出現(xiàn)更大面積、更大幅度的虧損呢？

按照4月30日公司所發(fā)布的中期業(yè)績(jī)預(yù)告，2020年上半年美年的凈虧損額將敞口到8.5億-6.5億元。

下半年業(yè)務(wù)的復(fù)蘇能給消化掉多少虧損呢？這似乎并不能確定，況且疫情是否會(huì)在秋天卷土重來(lái)也未可知。各種不確定之下，計(jì)提10億商譽(yù)減值真的夠嗎？

02

增長(zhǎng)的悖論

去年7月間，武漢國(guó)際博覽中心召開(kāi)的世界大健康博覽會(huì)上，美年健康董事長(zhǎng)俞熔演講時(shí)表示2019年美年的體檢人次預(yù)計(jì)超過(guò)3700萬(wàn)。

然而，根據(jù)2019年報(bào)顯示美年當(dāng)期全年體檢人次為2602萬(wàn)人次，同比下降6%，與俞熔所預(yù)計(jì)的差出1000萬(wàn)人次。

體檢中心數(shù)增加11%，體檢人次卻減少6%，美年健康的解釋是“提質(zhì)增效”，也就是說(shuō)要提升“客單價(jià)”。對(duì)于掌握了體檢行業(yè)一定的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的美年，這是必然的一步。

過(guò)去5年時(shí)間里，在營(yíng)業(yè)周期這個(gè)重要參數(shù)上，美年2019年顯著高于其他年份，但無(wú)論營(yíng)收增速、銷(xiāo)售毛利率、銷(xiāo)售凈利率等盈利指標(biāo)都出現(xiàn)了明顯的下降。

2018年9月美年所披露的平均客單價(jià)為480元/人次，2019年中報(bào)這一數(shù)字提升到了499/人次，這個(gè)有限的增幅也被運(yùn)營(yíng)成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長(zhǎng)所沖減。

2014、2015年美年平均單店收入就已經(jīng)達(dá)到了1500萬(wàn)左右，但這個(gè)數(shù)字到了2018年并未有太大變化，似乎意味著如果業(yè)務(wù)模型與產(chǎn)品形態(tài)沒(méi)有什么改變的情況下，1500萬(wàn)的單店收入基本就是天花板了。

而2019年美年的單店收入則是出現(xiàn)了明顯的“見(jiàn)頂回落”，按照中報(bào)數(shù)據(jù)推算其平均單店收入下降至1200萬(wàn)元左右。

體檢中心的攤子越鋪越大的美年似乎并沒(méi)有給單店帶來(lái)相應(yīng)的品牌溢價(jià)效應(yīng)。那么，此前頻繁并購(gòu)擴(kuò)張?bào)w檢中心的方式，還能否拉動(dòng)美年的增長(zhǎng)呢？

很多投資者看多美年的一個(gè)理由是體檢行業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)。按照“前瞻產(chǎn)業(yè)研究院”的預(yù)測(cè)，2019年中國(guó)健康體檢市場(chǎng)規(guī)模接近1700億元，2024年則將達(dá)到3284億元。

相比發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)民體檢滲透率和健康消費(fèi)支出占比，中國(guó)健康體檢市場(chǎng)確實(shí)存在高復(fù)合增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，但中國(guó)與日、美、歐洲國(guó)家有著本質(zhì)上的不同。

盡管眼下1700億，未來(lái)3000多億的大蛋糕似乎就擺在眼前，但從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)健康體檢市場(chǎng)的絕對(duì)主角并非是民營(yíng)機(jī)構(gòu)，而是公立醫(yī)院體系里的體檢機(jī)構(gòu)。

來(lái)自前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2019年民營(yíng)專(zhuān)業(yè)體檢機(jī)構(gòu)市場(chǎng)規(guī)模大約在185億元左右，未來(lái)5年仍會(huì)保持較高的增速，預(yù)計(jì)2024年這部分市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到558億元。

按照這個(gè)數(shù)據(jù)看，民營(yíng)專(zhuān)業(yè)體檢機(jī)構(gòu)當(dāng)前的市場(chǎng)總份額占比只有11%左右。而2019年85億營(yíng)收的美年一家就占到了這部分市場(chǎng)的46%。

此前，有其他行研機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)顯示，2016年左右非公機(jī)構(gòu)的體檢市場(chǎng)占比接近19%，但在2018年美年、愛(ài)康國(guó)賓均出現(xiàn)一些輿論風(fēng)波后，出現(xiàn)了大量客戶(hù)回流到公立體檢機(jī)構(gòu)的情形。

這或許就是美年在2019年經(jīng)營(yíng)評(píng)述中所說(shuō)“受非公市場(chǎng)整體環(huán)境影響，體檢中心收入規(guī)模未能相應(yīng)放大”的主要原因之一。

有市場(chǎng)樂(lè)觀者認(rèn)為從激發(fā)消費(fèi)者提升健康消費(fèi)支出的角度，新冠疫情會(huì)對(duì)體檢行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，但實(shí)際上受疫情防控影響，非公機(jī)構(gòu)受到的沖擊遠(yuǎn)比公立醫(yī)院的體檢機(jī)構(gòu)大，所以至少在中短期內(nèi)，公立體檢機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)地位反倒會(huì)更加鞏固。

另一方面，已經(jīng)占據(jù)民營(yíng)體檢賽道的近半壁江山的美年，早就被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手詬病“壟斷”，繼續(xù)通過(guò)并購(gòu)或者自建來(lái)擴(kuò)張機(jī)構(gòu)規(guī)模從而實(shí)現(xiàn)營(yíng)收利潤(rùn)的同步增長(zhǎng)，無(wú)疑難度會(huì)越來(lái)越大。

近兩年，美年持續(xù)加大了三四線城市的圈地布局，但市場(chǎng)的下沉帶來(lái)的是更殘酷的競(jìng)爭(zhēng)，三四線城市消費(fèi)者的價(jià)格敏感性更強(qiáng)，而公立機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)也更強(qiáng)勢(shì)。

“2019年市場(chǎng)新投入體檢中心增多，部分地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致業(yè)務(wù)受到分流影響，未能有效擴(kuò)大產(chǎn)能”，這句商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)解釋恐怕未來(lái)還會(huì)出現(xiàn)在美年的財(cái)報(bào)中。

如果美年還要抱守過(guò)往的模式、靠市場(chǎng)增長(zhǎng)慣性來(lái)“躺賺”，就只會(huì)走向增長(zhǎng)的相反一端。

03

未來(lái)的“稻草”

那場(chǎng)“假醫(yī)生”事件是美年躲不過(guò)、繞不開(kāi)的必然，現(xiàn)在看來(lái)，它發(fā)生在了2018年卻是一種幸運(yùn)。

投資者往往會(huì)沉浸在尋找商業(yè)邏輯本身的完整性，而特別容易忽略細(xì)節(jié)上的漏洞。“假醫(yī)生”事件無(wú)論事出何因，本質(zhì)上確是醫(yī)療服務(wù)核心資源的問(wèn)題。

體檢機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品、服務(wù)和體檢指標(biāo)都可以標(biāo)準(zhǔn)化，但任何機(jī)構(gòu)目前都很難將體檢服務(wù)的主要提供者的醫(yī)生的專(zhuān)業(yè)能力標(biāo)準(zhǔn)化。

而醫(yī)生則是醫(yī)療行業(yè)最稀缺的核心資源，在體檢機(jī)構(gòu)數(shù)量擴(kuò)張的同時(shí)，體檢機(jī)構(gòu)醫(yī)生的數(shù)量和服務(wù)能力得同步增長(zhǎng)，才能保證體檢服務(wù)的基本質(zhì)量。

雖然美年等非公體檢機(jī)構(gòu)可以通過(guò)返聘退休醫(yī)生作為其體檢中心的服務(wù)提供者，但相比公立的體檢機(jī)構(gòu)，尤其是大三甲醫(yī)院附屬的體檢機(jī)構(gòu)，完全沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

從體檢服務(wù)鏈條看，公立體檢機(jī)構(gòu)先天就形成服務(wù)者、體檢機(jī)構(gòu)、醫(yī)院，甚至醫(yī)保的完整閉環(huán)，這是美年等專(zhuān)業(yè)體檢機(jī)構(gòu)難以比擬的，盡管專(zhuān)業(yè)體檢機(jī)構(gòu)也可以與大三甲醫(yī)院建立服務(wù)通道。

如果不能變革出更適應(yīng)市場(chǎng)需求的服務(wù)模式，美年這樣的所謂專(zhuān)業(yè)體檢機(jī)構(gòu)永遠(yuǎn)也邁不過(guò)公立機(jī)構(gòu)這堵圍墻。

還有一個(gè)更為尷尬的現(xiàn)實(shí)是，在美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家，并沒(méi)有像中國(guó)市場(chǎng)上這種標(biāo)準(zhǔn)化的綜合性的體檢產(chǎn)品。

美英等國(guó)，消費(fèi)者的體檢是先找私人醫(yī)生，然后才去第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)或者是醫(yī)院；而日本沒(méi)有一攬子的綜合體檢，而是每年去不同的醫(yī)療機(jī)構(gòu)做專(zhuān)科項(xiàng)目的檢測(cè)，并且大部分與醫(yī)保相掛鉤。

在中國(guó)，體檢服務(wù)面臨的更大問(wèn)題是消費(fèi)升級(jí)與機(jī)構(gòu)服務(wù)能力的不匹配。當(dāng)人們?cè)絹?lái)越重視健康問(wèn)題時(shí)卻發(fā)現(xiàn)找不到合適的健康管理工具。

當(dāng)前的絕大部分體檢項(xiàng)目，只能由各種生化指標(biāo)來(lái)判定客戶(hù)有病沒(méi)病，這對(duì)于一部分處于消費(fèi)升級(jí)的亞健康人群來(lái)說(shuō)根本不夠看的。

對(duì)于整個(gè)體檢行業(yè)而言，缺乏分級(jí)管理體系，健康管理服務(wù)品類(lèi)單一，服務(wù)機(jī)構(gòu)差異化不足，都是制約行業(yè)整體發(fā)展的瓶頸。

然而，從醫(yī)療科技進(jìn)步速度看，這些問(wèn)題的解決并不算很難。數(shù)字化醫(yī)療服務(wù)已經(jīng)在新冠疫情的防控中大放光彩，趨勢(shì)其實(shí)已然明朗。

只是對(duì)于美年來(lái)說(shuō)，這種轉(zhuǎn)型的能力基礎(chǔ)是其本身并不具備的一種基因。畢竟4664萬(wàn)多的研發(fā)費(fèi)用跟20.3億的銷(xiāo)售費(fèi)用相比，拿不出手的。

按照俞熔的思路，上市公司美年健康+天億投資這個(gè)PE，不斷做大生意，做大市值。天億產(chǎn)業(yè)基金不斷投資各種未來(lái)能幫助美年“破壁”的項(xiàng)目，適當(dāng)時(shí)注入上市公司，以改變美年原本的基因，從而實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

可有時(shí)候，市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折出現(xiàn)的就是這么急促。美年還未從規(guī)模增長(zhǎng)的思維中跳脫出來(lái)，便陷入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和資金壓力的苦水旋流中。

更何況，醫(yī)療技術(shù)領(lǐng)域不僅是資本密集，更是技術(shù)密集，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了過(guò)往美年的發(fā)展邏輯。

尤其進(jìn)入5G時(shí)代，數(shù)字化的趨勢(shì)越發(fā)明確，無(wú)法預(yù)測(cè)是否會(huì)從新的領(lǐng)域里出現(xiàn)體檢行業(yè)的顛覆者，但這種可能性似乎又越來(lái)越大。

俞熔不是看不到，也不是沒(méi)有動(dòng)作。

2018年，美年提出公司戰(zhàn)略升級(jí)，內(nèi)涵服務(wù)再擴(kuò)容，推出基因檢測(cè) 、冠脈核磁 、肝超等高端體檢新產(chǎn)品和“美年好醫(yī)生”，從單一體檢服務(wù)邁向“檢、存、管、醫(yī)、保”全程保障。

同年，美年還發(fā)起對(duì)天億手中的基因檢測(cè)公司資產(chǎn)——美因健康科技的收購(gòu)。作為美年生態(tài)圈的核心賽道，俞熔希望借美因基因和美年海量客戶(hù)群，協(xié)同建立全球最大的全民健康基因庫(kù)和基因數(shù)據(jù)入口。

可惜進(jìn)入2019年后，市場(chǎng)環(huán)境的變化疊加美年本身資金鏈的壓力，俞熔不得不先考慮活下去的問(wèn)題。

這也是2019年10月間美年宣布引入阿里巴巴、螞蟻金服、云鋒基金戰(zhàn)略入股美年的動(dòng)因之一。當(dāng)然，阿里系戰(zhàn)投引入的另一個(gè)動(dòng)因則是美年借與阿里大健康生態(tài)的協(xié)同，加速其主業(yè)的數(shù)字化。

或許，俞熔明白僅憑美年自身很難快速實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，與阿里的深度融合恐怕才是撬動(dòng)未來(lái)的杠桿。

只是，戰(zhàn)投和二股東的身份下，已經(jīng)“吃下”愛(ài)康國(guó)賓的阿里，到底會(huì)以什么樣的態(tài)度，什么樣的方式來(lái)“改造”美年呢？目前還很難看清。

還有，如果阿里真的大刀闊斧的變革美年，不知道那個(gè)時(shí)候俞老板是否能放得下美年的控制權(quán)。

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