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市值蒸發近4千億、破發成常態,2021年醫療IPO風光不再?

“到底是中簽,還是中槍?”遭遇2021年末打新連連敗退后,一位投資人顯得有些無奈。 在國內資本市場上,“新股不滅”這種并不具有底層邏輯的畸形規律,持續了很久。所以當可孚醫療上市首日下跌4.43%,撕開了裂縫,隨后的成大生物、華蘭股份、迪哲醫藥、南模生

“到底是中簽,還是中槍?”遭遇2021年末打新連連敗退后,一位投資人顯得有些無奈。

在國內資本市場上,“新股不滅”這種并不具有底層邏輯的畸形規律,持續了很久。所以當可孚醫療上市首日下跌4.43%,撕開了裂縫,隨后的成大生物、華蘭股份、迪哲醫藥、南模生物相繼破發、跌幅不斷往下探,人們的態度驟然悲觀,每一次破發似乎都預示著一個賽道的泡沫將被戳破。從低值耗材到創新藥,成長邏輯都受到質疑,甚至連風口之上的模式動物,也被拷問。

誠然,在內外界各種紅利接近尾聲、資本更加市場化的2021年,市值增值不再是唾手可得的事。2021年,98只來自國內的醫療新股登陸全球資本市場,25只破發,75只在IPO的第一個交易年負增長,募資額和市值相對上年都被壓縮。但2021年的醫療新股IPO,也并非只有嘩然。

仍然有造富神話。6月下旬,納微科技在上交所科創板上市,漲幅最高達到1400%,一度觸發臨時停牌機制,成為近20年來,A股第二個首日上漲超10倍的最牛新股。8月,義翹神州在創業板掛牌上市,發行價達292.92元,收盤上漲81.27%。如果打新中簽的投資者在首發日高價轉手義翹神州的股票,一簽就能產生約15萬凈收益,成為A股有史以來最大“肉簽”。

仍然是創新者的天堂。年初,諾輝健康登陸港交所,市值一路沖到近300億,把腫瘤早篩的風口熱度推向極致。4月開始,微醫、零氪科技、智云健康、思派健康、圓心科技等互聯網醫療明星項目相繼遞交招股書,至少在自己的創新法則之下,他們跑通了一種商業模式,展示了營收持續、快速增長的可能性。同時,醫療AI廠商也在陸續獲批產品注冊證后,密集踏上IPO征程。3月、6月、9月,科亞醫療、推想科技、數坤科技分別遞交招股書。11月,鷹瞳科技在港交所鳴鑼上市,成為醫療AI第一股。盡管與一級市場時期的熱度頗有些倒掛,這確也是醫療AI艱難前行的里程碑。

初心仍在,起起伏伏的細節可以玩味,但要往下走,更要深究背后的因果關系。

醫療IPO的重塑之年

必須承認,2021年,醫療企業的IPO宏觀環境相比2020年,已經不可逆地被改變。

首先是資本市場選擇面收窄。一方面,全球新冠疫情蔓延帶來的經濟不確定性,和數據監管趨嚴造成的政策紅線,讓大多數醫療企業暫時放棄了赴美上市的選項。另一方面,港交所行情正在,并可能持續惡化。2021年,代表港股整體和港股科技股行情的恒生指數和恒生科技指數,分別下跌13.7%和32.7%,成為全球年度最大熊市。在這個背景下,35只登陸港交所的醫療新股中14只首日破發,破發率高達40%,全年30只市值縮水,康圣環球、堃博醫療、心瑋醫療、科濟藥業等已經建立起足夠競爭力的企業也沒能逃過破發的命運。

實際上,在9月上交所科創板定價機制改革前,破發新股悉數來自港交所。不過,由于港股市場表現與企業價值本身的關聯度相對低,更多是受貨幣流動性影響。這里稍微展開,港交所作為典型的離岸金融中心,資本配置的全球化程度很高。據統計,2021年在港交所交易的資金中,內資占比不超過20%。這就意味,在港交所,股票定價權被占比80%、會在全球資本市場流動的資金掌握。這些趨利避害的流動資金,大本營在美股兩大交易所,在新冠疫情造成的不確定環境下,它們長期留守的難度可想而知。

所以,港股市場2021年的頹勢,大概率會延續到2022年?;蛟S這也是大批早已交表港交所的互聯網醫療、醫療AI企業遲遲沒有推進的原因之一,眼下確非港股IPO的好時機。

某醫療港股首發當天分時走勢

換言之,醫療企業IPO的目的地大概率需要從A股中選擇。2021年的結論可以顯示,他們中的大多數選擇了科創板,但最深刻的變化,正發生在科創板。

第一,一定比例的新股破發,會成為科創板的常態。2021年9月,伴隨《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》、《上海證券交易所科創板發行與承銷規則適用指引第1號——首次公開發行股票》等新規出臺,科創板新股定價機制被放開。以往,進入最高10%會被作為無效定價被剔除,投資機構為確保搶到新股份額,往往向下報價或者抱團報價,為上市后股價上漲留出了空間。而根據最新詢價規則,最高報價提出比例提高降至3%,從而打破了原來網下投資者的“買方市場”,支持主承銷商(即投行)更好地行使自主定價權,讓投行“更敢于”定高價,并賺取更多的承銷費。

2021年各資本市場破發醫療IPO事件數

實際上,科創板在2021年出現的5次醫療IPO破發,均發生在詢價新規出現以后。比如,第一只科創板醫療新股成大生物,在10月首次掛牌交易時,將每股發行價從50元提高110元,募集資金從而由20.4億元擴大到45.82億元,以27.27%的跌幅收盤。這與后來南模生物、華蘭生物的破發如出一轍。

在此之前,同為生物科技行業上游“賣水人”的諾唯贊、義翹神州、阿拉丁、泰坦等紛紛成為頗受投資者追捧明星股。其中,義翹神州和諾唯贊首發分別上漲68%和55%,為這個年度最熱風口奠定了估值上漲的基調。但南模生物按首發定價計算的市盈率(PE)100倍,遠高于同行平均水平,為破發埋下伏筆。而華蘭股份作為國內最早一批為高端注射劑藥品提供藥用膠塞的龍頭企業,業績表現優異。根據招股說明書,華蘭股份預計2021年前三季度實現營業收入約為5.7億元至7億元,同比增長88%至130%;歸母凈利潤1.6億元至2億元,同比增長217%至288%。這個年度第二“大肉簽”,IPO破發的背后,同樣是高達101.4倍的PE。

第二,科創板闖關難度加大。2021年2月,證監會發布《監管規則適用指引——關于申請首發上市企業股東信息披露》,明確要求延長新增股東鎖定期,強調信息披露的完整性和準確性。這讓那些在企業pre-IPO輪短線入局、快速獲益的私募投資者積極性降低,短期內提高了企業IPO準備工作的難度,但保障了企業股權結構的穩定性,更有利于長期經營。

4月,證監會又發布修訂后的《科創屬性評價指引(試行)》,科創屬性評價指標變為“4+5”,進一步強化并量化了科創板要求的科技性和創新性,這讓不符合標準的企業紛紛知難而退或者直接被否。據動脈網不完全統計,2021年終止科創板上市的醫療企業近20家,近半為未盈利的創新藥企,申請科創板上市的企業數量較2020年減少超過一半。

實際上,未盈利的創新藥企即便成功上市,如果后續沒有產業化的能力,可能將面臨退市風險。在2020年12月發布的“最嚴”科創板退市新規中明確規定,上市之日起4年內,公司營收要達到1億元,否則即退市。

對于大多數志在基業長青的企業而言,IPO都是繞不過的成長節點,但境外上市前途未卜、科創板趨嚴、北交所尚新、創業板活躍度不夠、主板門檻仍高的當下,醫療企業正好被倒逼苦練內功,也并非不是幸事。

新股市值蒸發近4000億的背后

聊完相對務虛的流動性和定價,接下來回歸企業價值本身。

一位投資人曾在接受媒體采訪時坦言,對于更多的破發特別嚴重的公司,一個共同的特點就是業績是下滑的。在他看來,公司的基本面表現不如人意,是IPO破發的另一個關鍵。根據招商證券的三季報解讀,總體上破發股所在行業的業績增速放緩,企業三季報情況不及預期。與2021年A股最早破發的可孚醫療為例,其2021年上半年與第三季度營業收入同比下降10.50%與2.51%,歸屬母公司凈利潤分別下降20.97%與8.13%

當創新的故事紅利接近尾聲,盈利能力,成為懸在醫療新股頭上的達摩克里斯之劍。2021年IPO的醫療股中,創新藥企(15筆)、高值耗材(15起)和生物制藥(包括仿制藥和原料藥,14筆)是最熱門的賽道。其中,與上年相似,創新藥IPO項目的平均市值仍然最高,其次是以血管介入、骨科耗材為代表的的高值耗材IPO。平均市值僅為創新藥1/4、高值耗材1/2的生物制藥類企業IPO數量,在2021年異軍突起,并且市值變動水平略高于平均(-24.75%)。

2021年各資本市場醫療IPO事件數TOP3細分領域的情況

在15家2021年IPO的創新藥企中,8家尚未盈利,高值耗材未盈利企業為6家,但生物制藥未盈利企業僅1家,這些未盈利的生物科技企業,貢獻了全年蒸發的4000億醫療新股市值中的絕大部分。

以“肺介入第一股”堃博醫療為例。按照銷量計算,堃博醫療市場份額為43.2%,位列第一;按銷售收入計算,堃博醫療則位列第二,市場份額為37.5%,但至今仍未實現盈利。這家公司首發當天,股價下挫19.7%,截至發稿,市值蒸發43.4%,在資本市場上的表現具有代表性。

資本市場對于堃博醫療的擔憂,或許還來自并不太好的增長預期。招股書說明顯示,2019年,堃博醫療每臺導航系統的平均售價為12.79萬美元,售出49臺;2020年降至11.99萬美元,僅售出18臺;2021年1-4月降至8.49萬美元,僅售出10臺。堃博醫療選擇的介入呼吸病學市場還尚未開發,規模還很小,但增長率較高。關于導航系統,根據弗若斯特沙利文數據,2020年,中國的介入呼吸病學導航設備的市場規模僅為690萬美元,約合4460萬元人民幣,中國介入呼吸病學導航平臺的銷量僅為27臺。2016-2020年以68.9%的年復合增長率增長,預計到2025年將達到 1.89億美元,天花板不夠高。

同樣的劇情也在創新藥IPO上演。由李氏大藥廠分拆上市的兆科眼科,產品基本都處于早期的研發階段和臨床測試階段。其中,有望在2021年底實現商業化的產品僅有一款——環孢素A眼凝膠,這是一款治療干眼癥的創新藥。但這款藥的競爭環境不容樂觀,其對標的產品Restasis2在2003年就已經在全球上市,國內興齊眼藥的同類產品“茲潤”也于2020年上市,此外,市場上還有和鉑醫藥恒瑞醫藥、未名醫藥等跟隨者。相比之下,兆科眼科的進度并不快。IPO當天,兆科眼科股價下跌14.76%,截至發稿,市值縮水63.6%。

硬幣的另一面便是2021年IPO的生物制藥企業。這些企業的一個共同背景便是一種或者多種原料藥產能,在MAH制度和藥品集采加持之下,這些原本在產業鏈中話語權極小的企業逐漸變強,并向下游延伸,他們持續的營利能力和穩定的經營風格,在風險偏好不斷調低的資本市場,頗受青睞。

匯宇制藥為例。2018年11月國家組織開展“4+7”藥品集中帶量采購,匯宇制藥培美曲塞二鈉作為唯一個通過一致性評價的產品以降價65%擊敗原研廠家禮來,獨家中標;隨后又在聯盟地區集采中標。至此,匯宇制藥業績開始爆發式增長。

招股書說明顯示,2018年,匯宇制藥的總營收還只有5089.75萬元;而進入2019年后,其業績突然大幅爆發,實現總營收6.55億元,增幅高達22.6倍;至2020年再度同比增長1.89倍,營收達到了12.36億元。短短三年間就從一家九流藥企躍升至中等規模。其中,培美曲塞二鈉這一單品則為匯宇制藥業績爆發核心引擎,2019年至2020年營收占比超均超90%。2020年銷售額達12.36億元,占總營收的91.02%。上市當天,匯宇制藥股價上漲1.9%。

從概念到實踐,風口的下沉,陣痛時有,但對企業本身,也是一種錘煉。

2021年10月,經歷恒瑞醫藥市值蒸發近半后重新出山的孫飄揚,在一次研發日上曾表示,“我做藥純屬做的興趣,對資本市場的關注度不高?!贝搜噪m然犀利,但多少講出了一些創業者的心聲。12月末,伴隨新冠藥物普克魯胺美國III期臨床試驗失敗和同行紛紛撇清關系,開拓藥業股價斷崖式下跌。就在股價跌回1年前的當天,開拓藥業董事長童友之發了一條朋友圈,他表示,下一個開拓藥業還是開拓藥業,并強調開拓藥業仍有兩項分別針對非住院和住院患者的國際多中心臨床試驗正全力推進,顯得堅定而自信。

向上游走

如果一定要說2021年醫療IPO的亮點,那必然聚焦在被卡脖子的生物科技產業鏈上游。

2021年生物科技產業鏈上游IPO及市場表現

6月末,納微科技上市,國內納米微球第一股誕生,股價一度上漲12倍,瞬間點燃生物科技上游原材料的投資熱情。專注于提供品類豐富重組蛋白的義翹神州,8月IPO;同樣主攻重組蛋白的百普賽斯10月上市,11月IPO的國產酶巨頭諾唯贊,都完成了資本市場上逆勢的首發表現。

資本追逐的背后,是充足到需要不斷擴張產能的商業訂單,和被卡脖子多年后終于實現的技術突破。

以納微科技提供的微球為例,這種試劑必須的原材料,直徑比頭發絲還小,納米微球通常是指粒子大小為 1至100 nm 的微球,在該尺度下它的性質會有顯著改變。微球的精準制備、微球材料粒徑、孔徑及表面性能的精準調控等,都需要非常精細的技術。精度到納米和微米級后,高性能微球制造難度不亞于芯片,很難在短時間內實現技術突破,海外企業長期的技術壟斷,造成了產品供給的高度壟斷。此前,國內生物醫藥企業、核電站水處理等領域所需的微球也都基本依賴進口。納微科技以本地化提供高性能微球為主營業務,而性能媲美進口產品,需求可想而知。

而義翹神州、諾唯贊所提供的,也正是下游創新藥、IVD企業迫在眉睫的需求。例如,目前,義翹神州生產和銷售的現貨產品種類超過4.7萬種,其中重組蛋白超過6000種,包括超過3800種人源細胞表達重組蛋白,還能提供約13000種抗體,其中單克隆抗體數量約4600種。其產品覆蓋生命科學研究的多個領域,為分子生物學、細胞生物學、免疫學、發育生物學、干細胞研究等基礎科研方向和創新藥物研發提供“一站式”采購生物試劑產品和相關技術服務的渠道。

如果回到2021年的起點,風口之上的創新藥、高值耗材熱度下降,或許有人猜到,但上游的納微科技、義翹神州、諾唯贊們迅速成長,并成為醫療IPO全年暗淡之外的亮點,是意料之外。而2021年醫療IPO市值蒸發近4000億,想要傳達的信號,其實正是對真實需求的深挖,和產品、服務供給實力的錘煉。

本文來源:動脈網 作者:小編
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