經導管二尖瓣器械（TMV）賽道報告是蛋殼研究院推出的第二篇賽道估值報告，報告全文超6萬字，篇幅超過100頁，也是目前市場上唯一過百頁的二尖瓣專屬深度報告。蛋殼研究院之所以花費極大的篇幅和筆墨來剖析TMV賽道是因為TMV稱得上是瓣膜介入治療領域“皇冠上的明珠”。強烈剛需使其長期快速發展，超大空間使其魅力迷人，高難技術令其壁壘高聳。然而，TMV的技術路徑紛繁復雜，涉及產品過百例，如何進行系統研判？能夠得出哪些結論？這正是本篇報告著重回答的問題。此外，當前競爭格局如何？未來創新方向在哪兒？TMV的競爭是“閃電戰”還是“持久戰”？TMV的賽道究竟值多少錢？在本篇報告中，我們將詳細探討，并盡力給出最優解答。

因篇幅限制，本文摘選報告的部分圖文，如欲閱讀全文，請掃描文末小程序碼下載。

1.介入二尖瓣市場：強烈剛需，超大空間，巨大挑戰

已故貝殼找房創始人兼董事長左暉曾說過——要做難而正確的事。這句話觸動過很多人。而TMV，正是“超難”，“超正確”的事。

1.1強烈剛需：外科手術供給有限，長期難以滿足百倍需求

TMV的強烈剛需主要來自于極為有限的外科手術供給與數百倍巨量治療需求難以滿足的矛盾（數量與適應癥覆蓋）。

■ 二尖瓣反流重癥極為痛苦，致死率高，治療需求迫切

二尖瓣反流是瓣膜病中最常見疾病。重度二尖瓣反流癥狀痛苦，典型癥狀為：呼吸困難，下肢浮腫，睡眠憋醒，就醫需求強烈而迫切。二尖瓣反流的治療不及時將嚴重危害患者生命健康，隨著病情惡化逐步發展為心力衰竭和死亡，重癥二尖瓣反流的1年死亡率高達57%。 目前，外科手術是治療二尖瓣反流的金標準，但有超過50%的中度二尖瓣反流患者因年齡和合并癥的原因無法接受手術治療，未進行治療的手術患者的1年和5年的總死亡率分別為20%和50%。

二尖瓣反流的病因可以分為原發性和繼發性兩類。原發性二尖瓣反流是由于二尖瓣本身（瓣葉、腱索、瓣環、乳頭肌）生理結構和功能改變而引起的，通過早期的手術干預糾正病變部位后，多數情況下可以得到較好的治療效果。繼發性二尖瓣反流則是由于左心室、左心房的擴大或功能異常而導致二尖瓣環的擴大，繼而引發反流，單純針對二尖瓣生理結構的糾正難以達到理想的治療效果。為了更好的確認二尖瓣反流的病變類型，哈佛大學醫學院的Carpentier教授對二尖瓣反流進行了更細致的分型（Carpentier分型）。

■ 二尖瓣外科手術當前難以滿足百倍治療需求，未來也無法滿足

首先，從數量缺口看，根據相關指南和流行病學推斷，我國中重度二尖瓣患者需要進行干預治療二尖瓣患者人數接近700萬人，而2019年我國外科二尖瓣反流手術僅完成3.8萬例，治療率僅為0.5%。供需缺口達百倍以上。

第二，從長期角度，不論是我國還是全球視角，外科手術供給量很難快速增長。2018年瓣膜手術量超過1000臺的共有9家醫院，合計占全國瓣膜手術量比例約25%。手術供給能力嚴重不足的其中一個原因是手術難度過大，醫生學習曲線漫長。因為外科手術技能主要積累在醫生個人，而TMV則主要將技術迭代與經驗積累于器械產品本身。因此介入器械的使用會越來越簡單，對于介入手術術者的培養反而越來越快，從而突破供給瓶頸。

第三，除了數量缺口外，適應癥覆蓋能力也使得外科手術與臨床需求相差極大。有約50%的患者由于年齡和身體狀況原因屬于手術高危人群，無法接受外科手術（二尖瓣反流患病率有明顯的隨年齡增加趨勢）。

1.2巨大空間：患病率居瓣膜疾病之首，潛在市場空間至少5倍于TAVR

二尖瓣是四個瓣膜中發病率最高的瓣膜，2020年我國單純二尖瓣反流的患者人數約為1700萬人，二尖瓣狹窄約有600萬人。根據流行病學統計，在心臟的四個瓣膜中，全球二尖瓣的患病概率最高，尤其是二尖瓣反流。處于左心房和左心室交界處的二尖瓣負責體循環，受到的血流壓力更大，因此更容易出現問題。而且，二尖瓣也是四個瓣膜中，唯一的二瓣葉結構，任何一個瓣葉出現問題都會更大程度的影響其正常的生理功能。

雅培結構性心臟業務首席醫療官Neil Moat曾指出“二尖瓣的增長機會不僅在于二尖瓣疾病患者數量超過主動脈瓣狹窄和反流，而且二尖瓣疾病患者往往得不到有效治療。”作為臨床中最為常見的心臟瓣膜疾病，在75歲以上的人群中，近10%的老年人患有中度以上二尖瓣反流，這個比例還有可能因老齡化而不斷增加。龐大且逐年快速增長的中重度二尖瓣反流患者人群和占比超過一半的手術不耐受人群為經導管二尖瓣治療提供了巨大的發展空間，僅從潛在的患者基數來看，經導管二尖瓣治療（TMV）賽道的潛在市場空間將至少5倍于近幾年最火熱經導管主動脈瓣置換（TAVR）賽道。

1.3技術挑戰：介入難，二尖瓣介入尤難，經股二尖瓣介入難上加難

TMV的巨大技術挑戰來自于三個層面：第一，介入本身很難，由于無法直視而重度依賴超聲及放射作為圖像判斷依據，并通過較長距離導管器械完成精細操作；第二，二尖瓣介入尤其難，二尖瓣相對于主動脈瓣解剖結構復雜，且不易于錨定，還容易產生更多并發癥或不良反應。第三，經股路徑難上加難，經心尖路徑本質上還是會造成心肌創傷，并且仍然依賴外科醫生手術操作，而經股路徑才是真正做到創傷最小，然而經股路徑面臨如何把瓣膜和輸送系統做小，同時完成經房間隔的90%彎折挑戰，可謂是工程學上的超級難題。

2.介入二尖瓣技術路徑：十八般兵器與三重門，誰將突圍而出

與TAVR的規整形象不同，二尖瓣介入器械像是一個兵器庫，令人眼花繚亂。這一方面來自于二尖瓣解剖結構與疾病本身的復雜性，另一方面也體現出目前技術路徑仍處于待成熟階段。

不論對于臨床手術醫師、器械研發生產企業還是投資機構，正確研判和選擇器械都至關重要。對于企業和資本來說，錯誤選擇的代價是數以億計的資金損失，而對于臨床手術醫師來說，錯誤選擇的代價是患者寶貴的生命。

面臨眾多技術路徑，我們必須擁有一個分析框架，作為一個篩子或漏斗，基于現有信息得出盡可能準確的判斷。在本篇報告中，我們用“三重門”框架來分析，同時我們構建了一個評估二尖瓣介入產品商業價值矩陣模型，以研判技術路徑的發展空間。

2.1全景理解TMV的三重門——一個分析模型框架

所謂TMV的三重門，是指分析TMV產品必須依次進行分析的三個選擇：第一個選擇，外科VS介入；第二是TMVr（修復）VS TMVR（置換）；第三是TMVr與TMVR各自的細分技術路徑選擇。

三重門結構提供了分析的階梯，而我們構建的商業價值評估模型則能夠對不同技術路徑器械進行商業價值研判。我們構建的商業價值評估模型基于臨床價值及產品可操作性兩個重要維度展開（都是影響產品最終商業實現的關鍵變量）。

2.2外科手術VS介入手術：外科金標準地位強悍，無礙TMV拓展數十倍增量空間

外科手術和介入手術的PK，是“三重門”中的第一道門。這是TMV是否能夠真正得到大規模推廣應用的前提，也是決定TMV爆發時間奇點的原則。

從當前情況看，TMV各類術式都來源于外科手術對應術式，外科手術仍是二尖瓣反流治療的金標準。TMV當前整體臨床效果（短期和遠期）、安全性及不良反應等指標相對外科來說，都存在一定差距，然而TMV雖然技術借鑒于外科，但不代表治療理念直接復制外科理念。在這種介入治療自身理念的發展下，隨著TMV技術不斷進步，臨床效果接近外科就有望得到推廣，而如果效果非劣于外科，則可能迎來爆發式增長，如果臨床效果超越外科，則很可能對外科存量產生替代效應。

以保守謹慎的態度來看，即使TMV短期較難在臨床效果方面非劣于外科，只要體現出較好的患者獲益，也并不妨礙TMV也可能獲得10倍于存量的增量空間——畢竟當前我國應進行干預治療的二尖瓣反流患者有750萬，其中350萬外科高危患者幾乎沒辦法得到外科手術干預；而剩下400萬可外科干預患者中，僅有不到4萬人真正得到了外科手術治療——這就是TMV的第一步發展空間，一個每年數十倍于存量外科市場的空間。

從安全性而言，雖然兩類手術都有一定的手術失敗率，但經導管介入手術的安全性整體上要優于外科手術。在臨床效果方面，由于犧牲了直視的手術視野和現有經導管二尖瓣治療產品有限的修復能力（MitraClip僅能進行二尖瓣緣對緣修復），目前二尖瓣介入手術的整體臨床效果相對劣于外科手術的治療效果。在醫生供給方面，經導管二尖瓣治療憑借著持續優化迭代的介入器械不斷降低醫生的手術操作難度，使醫生學習曲線逐步縮短，這大大提高了可供給醫生的數量。

根據現有的指南來看，在非手術高危情況下，外科手術仍舊是治療二尖瓣反流（尤其是DMR）的優先選擇。通過對比大量文獻，蛋殼研究院認為，現階段外科手術仍舊強悍的主要原因是其對于復雜和聯合病變更廣泛的處理能力、更佳的反流改善能力和更低的再手術率。然而外科手術也有許多難以跨越的弊端，例如手術的安全性、經驗豐富醫生的供給量等。

最后，我們用商業價值評估模型分析，認為TMV的發展是必然趨勢，并且有望創造數十倍存量外科手術的增量。

2.3介入修復VS介入置換：各有千秋，長期共存，經股置換最有望成為TMV終極方案

在二尖瓣介入治療領域，需要判斷修復還是置換發展空間更大，這個商業問題的本質，是判斷兩個方向的速度，誰能更快達到“沸點”：（1）修復操作難度下降的速度（能夠容易推廣），和（2）置換安全性提升的速度（能夠放心應用）。

我們認為，雖然兩條路徑各自都面臨巨大挑戰，但相比降低TMVr操作難度來說，提升TMVR的安全性和效果從原理上更容易做到，我們認為雖然兩者在長期將保持共存狀態（修復能夠保留原有瓣下結構，同時更有針對性進行治療，并不會被置換完全替代），但經股二尖瓣置換更有望成為ALL-IN-ONE的終極解決方案（理論上覆蓋大部分反流癥狀）。通過對比外科二尖瓣修復和置換的CUSUM學習曲線，也能明顯發現，醫生更容易掌握二尖瓣置換手術。

整體而言，外科二尖瓣修復和置換的安全性上并無明顯的統計學差異，而修復由于可以更精準地對二尖瓣病變部位進行針對性的治療，而保證了患者更好的術后生活質量，因此在治療中重度原發性二尖瓣反流中，被作為最佳選擇。經導管方式對精細操作難度指數級的增加給經導管二尖瓣置換帶來了更大的拓展空間，原本外科上考慮優先使用修復的二尖瓣反流患者，在選擇經導管治療方式時，可能會因為介入修復難以達到理想效果而直接選擇置換。

但在安全性方面，當前TMVr產品的安全性整體優于TMVR產品，這主要是由于產品設計和技術方面導致的。從未來中短期內器械的可優化程度來看，經導管修復產品需要大幅降低產品的精細操作難度和拓展單次手術的可修復范圍，而經導管置換產品主要需是要減小產品尺寸，減緩瓣膜衰敗以提高安全性。

最后，我們用商業價值評估模型分析，認為TMVr（修復）有望突破難度閾值，并有可能在部分適應癥方面達到臨床高度認可水平，從而進入到大規模推廣階段。而TMVR的發展路徑可能漫長，但從長周期視角看，TMVR比TMVr更有可能進入到爆發式推廣程度，潛力更大。

2.4介入置換：Tendyne箭在弦上，Intrepid曙光初現，“三座大山”橫亙眼前

■ 第一座大山：錨定技術——穩固性高、創傷性小、操作簡便

目前二尖瓣置換產品的錨定方式繁多，而各種錨定思路的核心目標卻相對一致，即在保證置入穩定和減少對二尖瓣創傷的同時，盡量降低置入操作難度。在研的二尖瓣置入器械的錨定方式可以分為7類，分別是徑向過盈、環狀倒鉤、瓣環抓取、瓣葉抓取、頂端系繩、心房錨定和亞瓣環錨定。

■ 第二座大山：輸送入路——先經心、再經股、壓縮尺寸是關鍵

TMVR產品的入路方式主要分為經心尖和經股靜脈后穿刺房間隔兩種。TMVR產品中，經心尖入路是主要的研發方向，這是由于瓣膜尺寸導致TMVR輸送系統較大，難以在完全不損傷股靜脈的情況下進入左心房。且長距離、靈活的調彎系統對于輸送系統的研發也提出了挑戰。蛋殼研究院認為，雖然經股靜脈是TMVR的最優路徑，但在人工瓣膜壓縮技術未能實現突破進展前，經心尖入路可能會是TMVR的主流入路方式。

■ 第三座大山：瓣膜設計——雙支架、D型環、四葉瓣、可回收，TMVR產品各出奇招

在人工瓣膜的設計方面，不同產品間的差異主要集中在形狀、材質、回收性等方面。首先，在形狀方面，由于二尖瓣并非規則的圓形而是D型（馬鞍形），因此為了減少瓣周漏風險，同時考慮到血流動力學需求，雅培、美敦力等企業選擇了雙支架結構，即外層支架為馬鞍形，內層支架為圓形。在瓣膜材質方面，TMVR產品都采用了生物瓣，現階段基本都使用牛心包。為了降低醫生的手術操作難度，瓣膜未完全打開前的可回收性也是產品技術競爭的重要一環。

■ 未知山峰：臨床表現是指引產品改進的明燈

絕大多數手術用醫療器械因臨床需求而誕生，因臨床問題而改變，創新大多伴隨著明確的問題，TMVR產品的迭代亦是如此。蛋殼研究院認為，面對二尖瓣復雜的解剖結構，后續TMVR產品還會遇到諸多不可預期的臨床端挑戰。這也反向推動著TMVR相關企業的不斷創新和迭代，TMVR產品的競爭還遠未進入“微創新時代”，新的設計有可能帶來格局上翻天覆地的變化，在當下問題與機遇共存的階段，臨床結果即使產品商業化的基石，也是下一步創新方向的明燈。

2.5介入修復：MitraClip一騎絕塵，瓣環、腱索、左室重建難度仍高

TMVr修復領域技術路徑極豐富，較為成熟的有TEER（瓣葉緣對緣修復）、瓣環修復、腱索修復，正在研發中的有左室重建、對合緣增強等技術。

■ TEER：簡單有效，讓緣對緣再一次大放異彩

截至2021年11月，全球共有2款經導管二尖瓣緣對緣修復產品上市，分別是雅培的MitraClip（歐洲、美國、中國均已上市）和愛德華的PASCAL（僅歐洲上市）。這兩款醫療器械在產品設計都是由外科緣對緣修復技術演變而來的，核心是將二尖瓣進行緣對緣縫合，使得二尖瓣雙孔化（縫合A2/P2區）或者縫合A1/P1或A3/P3區使二尖瓣開口面積減小，從而達到治療反流的目的。

■ 經導管腱索植入：被入路和適應癥范圍困住手腳

自2012年第一款經導管二尖瓣腱索植入器械NeoChord于歐洲上市后，經導管腱索植入領域的商業化幾乎再無波瀾，國內在研產品中也較少有腱索植入的身影，我們認為，這主要是由于入路的相對固化和適應癥寬度難以擴大導致的。

■ 經導管瓣環成形：直接成型困在操作難度，簡介成型困在不良反應

經導管二尖瓣瓣環成形術的技術難度是最高的，主要用于治療不適合外科手術開胸的二尖瓣環擴大患者。經導管的二尖瓣瓣環成形術也可以分為加用成形環的成形術（直接瓣環成形術）和縫線縮環術（間接瓣環成形術）兩種。雖然瓣環成形產品的開發難度大，手術操作要求高，但仍有多家廠商在積極布局和推進臨床驗證，心通醫療的Amend、波士頓科學的IRIS和MVRx的Arto等。各個瓣環成形產品間的設計開發思路差異很大，入路、錨定方式、縮環原理都不盡相同，且還未形成主流的產品迭代方向，是存在“彎道超車”可能性的細分賽道。

■ 對合緣增強：極具潛力的創新修復技術

雖然TEER是目前最成功的修復路徑，但TEER仍然存在一定的技術缺點，二尖瓣的“雙孔化”可能造成瓣膜狹窄。作為優化方案，以HalfMoon為代表的對合緣增強技術（Coaptation augmentation）提供了另一種創新思路——通過恢復病變二尖瓣的生理接合，在減少反流的同時不影響瓣口面積。2020年10月，美敦力宣布與Foundry達成戰略協議，并最終收購HalfMoon器械，產品已完成首次人體試驗。HalfMoon經股靜脈入路，在保持前瓣葉的正常生理功能的情況下，增大二尖瓣后瓣葉面積來改善反流。另外，POLARES（Polares Medical）和Sutra（Dura Biotech，沛嘉第二大股東）產品也在研發中。

最后，我們以商業價值評估模型來分析TMVr細分路徑的商業潛力。可以比較明確看到TEER技術未來大概率將從頭部醫院跨越難度閾值進入大規模推廣程度，其后是否能夠進入爆發式推廣，取決于其使用難度能否進一步下降至三甲醫院普遍掌握。從目前國內實踐角度看，德晉Dragonfly和捍宇醫療ValveClamp創新夾合方式都在使用難度上進一步優化，我們對TEER難度進一步下降保持樂觀。然而，瓣環修復技術目前仍處于TOP三甲醫院尚無法掌握的階段，對其未來推廣造成巨大障礙，如果沒有更新的器械設計思路出現，則瓣環修復將面臨巨大挑戰。腱索修復的主要問題是經心尖路徑必須外科醫生參與，如果經股路徑能夠保持較低的器械操作難度，則腱索修復很可能跨越難度閾值進入學術營銷的規模推廣階段，但其適應癥相對狹窄，一定程度上限制了長期發展空間。

2.6路徑總結：TMV是大勢所趨，重點關注臨床效果、適應癥覆蓋、操作難度三大要素

根據上述分析，我們可以總結以下三大結論：

（1）TMV是難而正確的事，是大勢所趨。雖然外科手術仍是金標準，但無礙TMV快速拓展十倍空間；

（2）TMVR與TMVr本質是角逐誰能在自身路徑更快到達爆發閾值“奇點”，TMVR的閾值主要是安全性，需要翻越錨定、輸送系統、耐久性三座大山；TMVr的閾值主要是操作難度。從現狀看TMVR一旦經股植入技術成熟，有望成為終極解決方案。

（3）修復路徑目前能確定的是TEER將最先爆發，主要由于其臨床效果好、適應癥覆蓋較廣以及操作相對簡單；置換路徑TMVR臨床證據普遍偏少，目前Tendyne由于其極高的安全性率先獲得CE認證。而Intrepid經股路徑輸送最值得期待，目前30天數據優異，如果臨床效果保持較高水平，則Intrepid有望率先成為經股路徑標桿產品。

3.介入二尖瓣產業趨勢與格局：激戰，持久戰，戰在創新

相比TAVR領域較為清晰的梯隊格局，TMV顯得戰火更加猛烈。國內超過20家企業涌入TMV領域，管線進度快速追趕。尤其在TEER領域，超半數TMV企業進行了布局，可以預期在TEER領域將產生極為激烈的競爭（相比而言，海外市場目前僅存MitraClip和PASCAL兩款產品）。由于二尖瓣領域本身的技術特征，我們預期整個TMV將呈現持久戰態勢，長期視角要脫穎而出還需要依賴原創式創新，專利將成為重要壁壘。

3.1格局現狀：超20家企業激戰正酣，TEER最熱，TMVR蓄勢待發

■ 國內二尖瓣布局大熱，參與企業數量多于TAVR

國內二尖瓣布局大熱，TMV參與者和產品布局數量遠多于TAVR。經蛋殼研究院統計，國內合計21家企業（其中2家外企：雅培，愛德華）布局TMV領域，TMV產品合計45個，其中TMVr修復有30個，TMVR置換有15個。相比之下，布局TAVR領域的企業僅14家（其中2家外企：愛德華，美敦力），TAVR產品合計23個。

■ 國內TMVr修復領域TEER賽道布局扎堆，即將沸騰

海外TEER路徑，前有雅培MitraClip開路，累計斬獲超14萬例植入，后有愛德華橫刀斷后，2021年翻倍增長累計植入超4500例。目前國內TEER路徑上布局的產品多達20個（國產18個），賽道可謂相當擁擠。產品本質設計理念都源于外科“雙孔化”，差異化程度相對較低。目前進度最快的是德晉醫療的DragonFly，以及捍宇醫療的ValveClamp。

■ MitraClip率先國內拿證，國產TEER將借勢而起，有望爆發

與國內TAVR市場國內企業率先把持的格局不同，在TMVr領域，MitraClip率先在國內實現商業化，2021年1年時間累積在國內植入超過100例，作為首年推廣成果戰績不菲。MitraClip已經在國內領先進行優秀術者培養，這一方面帶動了MitraClip自身推廣，同時也為國內廠商同類產品奠定了良好基礎，國內產品一旦開始商業化，起步放量可能更快，尤其是目前進度最快的德晉醫療DragonFly，以及捍宇醫療ValveClamp，聯合頭部醫生的大力推動，上市后的快速推廣可期。

TEER技術相對成熟，國產產品初步效果不劣于MitraClip。經導管二尖瓣緣對緣修復在經歷20余年的探索后，基本形成了以夾子為主要形式的產品迭代路徑，已經較為成熟，國內即將上市的幾款經導管二尖瓣緣對緣修復產品在細節設計和小規模的臨床試驗反饋結果上已經不亞于MitraClip。當然MitraClip后續代際產品（例如G4）仍在不斷優化，但尚未實現國內注冊。

我們可以預期，2022年開始，國產緣對緣修復產品將相繼獲批上市，將借助頭部醫生（PI）大力推動之勢，銷量有望迎來爆發。目前國內廠商都和多位頭部醫生聯合研發，合作貫穿研發到商業化推廣階段。例如ValveClamp是上海捍宇醫療和復旦大學附屬中山醫院葛均波院士的團隊聯合研發。而DragonFly的臨床研究，是德晉醫療聯合了浙大二院王建安教授、華西醫院陳茂教授、北部戰區總醫院韓雅玲院士、中南大學湘雅二醫院周勝華教授等多位專家共同進行。此外，2021年5月6日，啟明醫療宣布，將參與投資德晉醫療。啟明在國內TAVR市場的市占率和醫院覆蓋率又極高，而根據現在臨床研究的情況來看，能夠熟練掌握TAVR技術的醫生將是TMVr產品臨床推廣的首要群體。

■ 國內置換產品研發進度不遜海外，長期看有望站在全球前列

當前有兩款國內的置換產品的研發進度領先行業，分別是以心醫療的MitraFix和紐脈醫療的Mithos，均已進入產品申報注冊階段。兩款進度最快的產品均采用三瓣葉牛心包瓣膜設計，以心醫療的MitraFix同時具備經心尖及經股靜脈入路，紐脈醫療的Mithos是經心尖入路。縱觀全球經導管二尖瓣置換產品的研發布局，目前僅一款雅培的Tendyne產品于2020年2月歐洲CE獲批，FDA暫未批準任何一款產品的上市許可。而國內廠商以心醫療的MitraFix和紐脈醫療的Mithos，和愛德華的EVOQUE產品進度相似，已經走在全球領先的地位，預計未來1-2年上市可期。

3.2戰局推演：TAVR是閃電戰，TMV是持久戰，最成熟技術TEER成長18載仍是少年

TMV的戰局與TAVR有所不同。如果TAVR能夠速戰速決，那么TMV領域的廝殺，必然是一場聲勢浩大的“持久戰”。首先，TAVR設計的整體難度小于TMV，迭代改進較快，臨床進展順利勢如破竹，而TMV失敗率高于TAVR，迭代慢于TAVR。其次，TAVR在自身發展路徑上，很快在臨床效果上不劣于外科，加之操作相對簡單，很快進入到大規模推廣階段，此后更多依賴平臺渠道推廣能力，一旦頭部出現，很快進入強者恒強的飛輪之中，因此TAVR之戰近乎速戰速決（從海外愛德華的遙遙領先也可以看出），而TAVR后發企業的機會更多來自差異化定位（例如針對主動脈瓣反流適應癥等）。

與TAVR相對成熟的技術相比，TMV目前還無法與外科效果相提并論，各種技術路徑還在爭搶地盤，海外可以參考的成熟思路也較為有限（事實上，海外的TMV原創之戰已經進行了近20年）。

■ 全球視角經驗——原創研發失敗率較高，迭代進程慢于TAVR

TAVR設計的整體難度小于TMV，迭代改進較快，臨床進展順利，產品推廣勢如破竹。然而，TMV的發展歷程告訴我們，長跑是常態，研發失敗也是家常便飯。修復產品里唯一商業化的MitraClip早在2008年就在歐洲獲批，歷經長達12年的商業化發展，全球累計植入例數才剛剛突破14萬例（不到TAVR一年植入量）。而修復路徑的瓣環成形Carillon/Cardioband/Mitralign產品，分別于2009/2015/2016年在歐洲上市，腱索技術NeoChord產品于2013年在歐洲上市，但至今都未獲得大規模商業化的應用。置換產品的研發歷經多年，但由于早期臨床試驗結果的高死亡率，大部分產品半路折戟。目前僅一款雅培的Tendyne產品于2020年2月歐洲獲批上市。可以說TMV在全球的近20年血淚奮斗史已經表明，TMV是一場持久戰。

■ 中國視角TMV持久戰——雖有技術借鑒縮短研發周期，但本質提升來自底層技術迭代

無論TMVr還是TMVR，產品研發的進程都依賴于外部科學的進步。經導管修復產品的核心是降低術者的操作難度，除了產品本身設計機制的考慮外，手術術野的暴露程度低（肉眼不可見）依舊是阻礙經導管術式的最大問題。未來隨著超聲心動圖等影像學的技術發生質的飛躍，經導管術式的操作難度才得以降低，為推廣提供更大的前提。經導管置換產品雖然相比于修復的操作復雜程度較低，但由于人工瓣膜的尺寸大，尤其經股入路，這就要求將輸送系統做到足夠小的尺寸，同時具備多向調彎的靈活度。未來隨著工程學和材料科學進步的支持，經股置換的器械設計才可能做得更為“精細”。

另外，無論經心尖還是經股入路，推廣進程本身還受制于外部因素，戰爭必然持久。在經心尖入路依舊為主戰場的背景下，介入手術的實施必須依賴于外科醫生的輔助，內科醫生無法獨立完成，導致介入器械的臨床推廣進程緩慢。雖然經股靜脈的入路，不需要外科參與，能夠由內科醫生獨立完成，但由于器械研發難度大，克服器械研發的瓶頸本身需要各家廠商的長時間投入。

3.3產業趨勢：關鍵是技術創新，關注三大趨勢

TMV器械發展的關鍵在于技術創新，而技術創新主要呈現出三大趨勢：一是手術入路逐漸由經心尖過渡到經股靜脈，大幅縮小創傷面積能有效減少術后嚴重不良事件，同時讓更多高齡高危患者有機會接受治療。二是器械從復雜到易用，提升器械的操作友好度，有助于商業化推廣。三是從單一手術到聯合手術，聯合器械的運用，能為二尖瓣復雜病變的患者提供多元化的解決方案，同時顯著提升療效。另外，原創性研發創新+外延并購或許是成為國際巨頭的必經之路。

■ 經股靜脈將成為終極入路

入路：從經心尖到經股。經心尖入路由于目標距離短，操作難度低，同軸性易達到，器械研發較易，最先被應用于經導管二尖瓣TMV領域。然而，經心尖入路最大的兩個弊端是仍需外科醫生參與，且較大面積創傷容易導致術后諸多并發癥。另一方面，經股入路可由內科醫生獨立完成，且大幅縮小創傷面積提升安全性，對患者無疑是最優選擇。不過，由于經股入路對器械研發提出更高要求，不僅需要尺寸更小的輸送系統，同時具備多向調彎性。所以，經心尖入路并不是一種“主動選擇”，而是階段性“不得已的妥協”。一旦經股的技術研發突破瓶頸，將迅速占領市場。

■ 易用性是推廣價值的關鍵勝負手

操作：從復雜到易用。在臨床效果和安全性可比的情況下，易用性是一個關鍵勝負手。在經導管介入領域，TMVR置換相比于TMVr修復更可能成為終極方案，正是勝在操作便捷。同時，在“十八般武藝”的TMVr介入修復器械中，只有TEER路徑的MitraClip一款產品實現了商業化，其主要原因之一也正是“夾子”操作在修復領域中最具易用性，事實證明，操作友好度才是推廣價值的核心要素。

通過此前介入修復領域的路徑對比，可以明顯感知到非緣對緣TEER修復路徑的手術難度明顯更高，其中經導管瓣環修復的操作難度最大。以直接瓣環成形術的愛德華Cardioband產品為例，在經導管入路，喪失肉眼術野暴露的情況下，只能通過超聲引導。術者需要經導管束帶，沿著瓣環密集地一顆顆打上鉚釘，才能通過束帶達到瓣環收縮效果。

從介入器械的現狀來看，唯一經商業化驗證的主流技術“緣對緣”，實際上由于“雙孔化”的困境，在外科領域已經逐漸被取代。而在經導管介入領域，“緣對緣”技術再次復出勝出，足以證明介入器械的操作難度成為了產品推廣的核心瓶頸。

■ 聯合器械運用為王，“工具包”開發大勢所趨

效果：從單一到聯合。經導管的多器械聯合運用是大勢所趨，“工具包”將為更廣大的適應癥患者提供多元化的解決方案。無論是修復領域三個主流路徑（瓣葉緣對緣，瓣環成形，腱索植入）的兩兩聯合效果好于單一修復，還是TMVR置換聯合應用LAMPOON（經導管二尖瓣前瓣葉撕裂術）有效預防LVOTO（左室流出道梗阻），顯著提升存活率，在學術界都已有相關證據。由于二尖瓣特殊的復雜性，期待通過一款器械實現針對所有類型患者提供ALL-IN-ONE的解決方案并不現實，聯合使用將成為更現實選擇。

（1）瓣環成形+瓣葉緣對緣，外科研究顯示，聯合運用療效優于單純的瓣環成形或緣對緣修復。在外科臨床中，近3年隨訪結果顯示，相比于單純接受瓣環成形修復的患者組，二尖瓣反流MR復發率高達21.7%，瓣環成形聯合緣對緣修復的復發率降低至3.7%。另一方面，瓣環成形是外科修復的基礎術式，外科相關研究也證實，緣對緣+瓣環成形的聯合修復效果，比單純的緣對緣修復更優，體現在反流復發率和再手術率更低，聯合僅20%，而單純緣對緣高達57%。

（2）瓣環成形+腱索植入。比如美國愛德華Cardioband+NeoChord的成功聯合運用療效得到證實。患者由于 P2區的腱索斷裂和瓣環擴張（前后直徑為 42 毫米），瓣環指數 (LAI) 為 1.02，出現嚴重的二尖瓣關閉不全。先用Cardioband進行瓣環成形，再植入3個NeoChord腱索到P2區。單獨通過NeoChord修復只能將二尖瓣反流MR改善至中度，但聯合使用兩種介入工具時，反流幾乎消失。

（3）瓣葉緣對緣+腱索植入。比如緣對緣修復+經心尖NeoChord腱索植入的成功聯合運用療效也得到證實。另外，國內已有廠商做了聯合運用的器械創新，德晉醫療的Mitralstitch已經將緣對緣修復和腱索植入兩大功能集于一身，這使得其可覆蓋的適應癥和患者人群大大增加，不僅能夠避免患者因為多次手術帶來的痛苦，還可以更大程度的保留二尖瓣原有的生理結構，從而獲得更好的臨床效果。

（4）TMVR+LAMPOON。另外，經導管置換廠商可以通過配套布局輔助技術，以減少瓣膜置換可能導致的嚴重術后不良事件，為患者提供更優化的打包解決方案。多項學術研究的對比結果證實，LAMPOON能夠讓存在LVOTO風險的患者接受TMVR置換手術，同時術后表現不僅優于未接受組，還比外科對照組的表現更優：接受LAMPOON的30天存活率達93%，不僅比LVOTO患者30天存活率38%大幅提升，還顯著高于外科瓣葉切除術的30天存活率73%。

■ 原創創新+外延并購是國際巨頭的必經之路

原創性研發創新+外延并購是成為國際巨頭的必經之路。中國TMV企業的創新大多屬于改進式創新，整體上原創思想及相關專利布局仍然不足。從長期角度看，如果要在國際市場占據一席之地，原創創新或全球研發及收購可能是必經之路。心臟瓣膜領域巨頭愛德華是一個經典案例，在本篇報告中我們僅僅簡單概述，不做過多闡述分析——愛德華的成長史應由一篇深度報告單獨承載。

4.介入二尖瓣賽道估值：整體DCF有望超2000億

4.1方法論：分技術路徑進行DCF估值

我們對于行業賽道的估值仍然采用DCF方法。對于TMV行業來說，DCF的應用主要挑戰來自于細分技術路徑未來的發展情況可能完全不同，因此不能簡單籠統直接對TMV進行未來營收規模、凈利率、貼現率等數字進行預測，而是要分細分技術路徑進行探討。

首先，TMVR與TMVr所面臨的處境有所不同，我們需要分開考量。其次TMVr中，TEER的發展確定性最高，預測可靠性較強。而腱索、瓣環、LV重建、對合緣修復等領域不確定性極高，從邏輯上我們更看好瓣環修復（前提是操作難度大幅下降），對合緣修復由于目前還沒有足夠的臨床證據，雖然最具前景，但不適合用DCF進行直接預測。我們認為一個合乎道理的方式是將TMVr分為TEER和其他，并且粗略假設其他路徑中可能出現一個與TEER媲美的技術路徑，其他路徑的加總估值大致與TEER一樣。這個假設是我們基于當前理解的最佳假設，當然其一定仍然存在不足之處。

4.2估值：TEER、TMVR與其他

目前能夠給出較為準確估值區間的只有TEER，Mitralclip和愛德華PASCAL的數據能夠為預測未來發展進度提供較為可靠的參考。

我們根據美國MitraClip的銷售數據，結合國內當前情況給出了相應價格與植入量預測，并且認為2028年行業整體凈利率將穩定在30%左右。TEER目前暫時不考慮醫保集采場景，其2022年DCF估值為628億元，接近TAVR行業估值水平。

根據當前國內TMVR進度，我們預計2023年大概率國內TMVR將開始商業化推廣，首年預測較為謹慎，若臨床效果持續保持良好，則后續將有望迎來較快增長，我們認為TMVR產品技術難度高，其市場格局將保持寡頭局面，定價高于TAVR與TEER，并且降價幅度相對較小，行業凈利率略高于TEER，為35%。基于這樣的假設，2022年TMVR的賽道估值為913億人民幣（估值表僅顯示未來10年預測，后續數據不在報告中呈現）。

對于其他路徑估值，我們在本篇報告中做出簡單假設，假設其他路徑應能夠出現與TEER一樣優秀的產品，其他路徑估值加總等于TEER估值水平，即630億元人民幣左右。我們在后續系列研究中若得到更為有利于精確估值信息，將對瓣環、腱索、LV重建、對合緣增強等細分路徑分別估值。

4.3關鍵驅動因素：注冊時間，推廣速度，持續長度，降價幅度

對于TMV的DCF估值挑戰極大，不確定性強，諸多因素可能對估值結果帶來較大影響。

第一，是產品注冊并商業化的時間。目前TEER的國內產品上市時間臨近，確定性高，且技術相對成熟度高，可預期的臨床效果較為穩定。而TMVR在全球市場僅Tendyne一款獲得CE認證，尚無任何產品獲得FDA批準，產品真正商業化推廣時間極不確定（在海外，預計第一款經股路徑TMVR在2026年之后才有望批準上市）。而國內TMVR產品從流程方面看，已有以心醫療和紐脈醫療走在注冊階段，因此我們預測2023年國內將由TMVR商業化產品出現。當然，如果注冊及商業化時間提前或延后也會影響TMVR賽道的DCF估值（每晚一年，DCF估值損失6%）。

第二，是產品推廣速度。目前TEER由于存在MitraClip和PASCAL的先例，能夠大致判斷其推廣進度，而TMVR目前尚無可參考對標產品，考慮到其操作難度難于TAVR，我們對其未來增速預測低于TAVR，但其面臨的患者群體市場超過TAVR5倍，因此其峰值銷售和成長持續時間長度將大于TAVR。

第三，持續增長的時間長度。我們認為TMV賽道整體持續增長市場將超過TAVR，主要是其目標患者人群大于TAVR5倍以上，將體現為峰值植入量和銷售額遠超TAVR。

第四，未來降價幅度也將影響賽道估值。由于TMV賽道巨大不確定性，我們暫不考慮醫保集采的可能影響，僅從行業格局角度考慮競爭帶來的降價幅度。降價幅度將極大影響到賽道的估值水平。

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