秘叢叢 鄭潔 譚卓曌丨撰文

高翼丨編輯

這幾天，各家公司三季報紛紛出爐，呈現的景象大概是：制藥公司都在艱難度日；消費醫療都在從高增長中回歸平淡；（新冠）疫苗企業正在走下神壇；只有CRO行業，還在繼續奏樂，繼續舞……

先是國內臨床CRO“老大”泰格的第三季度財報披露：其營業收入13.39億元，同比增長57.77%；實現凈利潤5.26億元，同比增長64.80%。10月26日，凱萊英也公布了自己的成績單：公司第三季度主營收入11.63億元，同比上升42.34%；單季度歸母凈利潤2.66億元，同比上升39.3%。

今年上半年，CRO們的增長更是亮眼：比如藥明生物凈利潤18.42億，同比增長150.25%；美迪西凈利潤1.13億，同比增長142.29%。

作為醫藥行業的“賣水人”，CRO接近百倍的高估值已是常態。截至今年8月底，A股CRO四大龍頭——藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英的動態估值水平平均約為90倍，即使低于靜態市盈率但仍然處于高位。

但即便是這樣一路高歌猛進，曾經的重倉者高瓴資本卻在迅速撤退。

高瓴和中央匯金都在三季度退出了泰格醫藥的前十大流通股東名單；同時退出的前十大流通股東還有凱萊英，實際上，它在二季度就減持了凱萊英近一半的股份。

回想2020年定增落地時，張磊曾稱，高瓴將作為凱萊英的長期支持者，推動其在小分子、核酸、生物藥CDMO以及創新藥臨床研究服務等新業務領域開展深入戰略合作。

短平快的年代里，這個所謂的“長期”，也僅僅只有一年時間。

和泰格醫藥一樣，凱萊英背后的持倉機構數量也在“跌跌”不休。去年底，共有585家機構持有凱萊英股份，但截至今年6月30日，僅剩下158家機構持股。但值得一提的是，這幾家CRO公司，卻吸引了中歐、工銀等頂流醫藥主題基金的加倉。

頭部資金們的你來我往并沒有太多痕跡可循，但熱鬧程度也反映了這個行業確實還在處于高速增長期。

在醫改等政策背景下，企業對創新藥的研發投入持續增長。而初創型制藥公司將更多地依賴CRO服務，CRO需求和業務滲透率在未來將迅速增加，預計在2022年提高至40.3%。

此外，自2015年藥審改革之后，藥品注冊審評的效率提高，國內藥品注冊申請數量快速增長，2016-2020年藥審中心新受理藥品注冊申請年復合增長28.30%。這背后同樣得益于CRO的助力，借助CRO控制成本、提高研發效率。

但不能否認的是，CRO行業的“利空”陰影徘徊未散。

這與今年7月CDE（國家藥監局藥品審評中心）公布的《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》（下稱《原則》）分不開，該《原則》強調以臨床價值為導向做新藥研發，反對低水平重復性建設。

彼時多個有關CRO的股票價格應聲下跌，市場上流傳著一個普遍的觀點：該原則提高了抗腫瘤藥物的研發難度，讓很多企業知難而退，接著傳導到CRO公司。

強者恒強，盡管高瓴接連退出兩大CRO龍頭的前十大流通股東名單，但幾大醫療主題基金全部加倉。一定程度上，它們如同風向標都在指明一件事——這個黃金賽道已經步入下半場。

-01-

中國的特色“通途”

如果用一句話總結CRO行業，基本可以歸結為：追趕美國的影子。

無論是藥明系的李革在2000年把藥物發現業務從波士頓搬回無錫，還是泰格系的葉小平從羅氏出來攢了一個藥品注冊的三方公司，國內這批頭部CXO公司的誕生背景基本都是在服務外資藥企的過程中，發現了一些中國市場的機會，并抓住，完成原始積累，然后快速擴張。

CRO大規模誕生于美國90年代初生物醫藥繁榮時期，在經歷了泡沫破滅后，這個行業開始往人力成本更低、市場更廣的第三世界國家延伸，反倒是美國本土，只留下了一些成熟、高端但增速慢的業務。

但那個時候，所謂的CRO向中國轉移，只是替MNC藥企搖瓶子的研發民工從美國人換成了中國人，大家做的事、上下游格局、整個行業的生態并沒有太多本質變化。

好幾年后，這批“搖瓶子”的中國科學家們的確學到本領，紛紛出來單干。而另一邊國內的醫藥行業在頂層不太明朗的折騰下，也開始有了一點起色，當然08年爆發的金融危機也推波助瀾了一波。所以，中國區實驗室服務也開始零星的誕生，而我國的CRO美國復刻之路，也正式開始。

但中國自有中國的國情，并且中國人還很擅長的一件事就是：青出于藍。

2012年藥明生物從康德里獨立出來，全心全意投入大分子業務，建了一大堆生物細胞反應工廠。

CRO行業，最重要的兩個指標，一個是產能，另一個是產能利用率。前者決定了賺錢規模，后者決定了賺錢效率。但是彼時“高投入、回報未知”的生物藥在國內還沒火起來，藥明生物的工廠根本轉不起來。面包加工廠接不到加工訂單，藥明索性買面粉自己下場做。

所以，那幾年藥明做了一大堆候選分子，放在自己的陳列柜里等待客戶挑選。至少讓自己的產能不至于閑置下來。

而就在這前后，中國醫藥界的頂層設計也出現了變革，畢井泉履新國家食藥監總局局長。如百濟神州等如今聞名遐邇的中國的創新藥企，也在21世紀的第2個10年初逐漸成長了起來。

同時，2015年“722數據核查”之后，一些數據造假的CRO自身難保，擁有海外基因和海外標準化程序的本土CRO，在本土的業務空間來了。行業集中度得到了一個質的提升。

創新藥大火，傳統藥企紛紛轉型，都跑去藥明的倉庫里拉貨；而另一邊，無論是雙創企業，還是拉來貨的傳統藥企，藥物研發和臨床這一塊，都還得仰仗于CRO公司。藥明既賣分子，又賣CRO服務，這是從美國人的玩法里學不來的。

這種做法雖然可能涉及專利問題，但并非上不了臺面。原因很簡單：因為有需求，才有市場。國內這群制藥公司，無論是轉型的傳統藥企還是進階的小型創業公司，每家都希望自己的管線拉出來能夠疊滿一整張A4紙，大家也都不差錢。

這是一場一個愿打一個愿挨的游戲。

此后，有了錢的CRO公司們，也都走上了資本主義最終的歸宿：投資。

但CRO公司做投資，除了博取一個財務上的好的收益之外，想要的僅僅就是通過股權這層關系，去要一些CRO的訂單，而并不是要“掌控整個中國的制藥行業”。這個世上沒有那么多所謂的“大棋”。

從給老外打工，到服務本土公司，從造分子到投資，CRO行業從1.0到3.0的轉變，是正好國內的CRO才剛剛起步，窗口機會還有一大堆；而同時又踏上了自2015年以來啟動的創新藥高增長紅利。

一個人（行業）的命運啊......

-02-

通往下個時代的門票

當然也不是誰都有輕易入場的門票的。

一百多家CRO企業里，已經有11家成功上市，除了藥明泰格等CXO七君子之外，也跑出來像美迪西、普洛和博騰等具有代表性的新興企業。

規模大一點的CRO公司，從藥物發現階段，就開始與藥企建立源頭合作，提供一體化服務。而規模相對較小的公司，只能通過特色技術平臺或服務構建核心競爭力，在各個細分領域實現差異化的突破。

占據國內市場份額第一的藥明康德，主營業務是小分子藥物臨床前CRO（主營業務），但也兼具臨床CRO、小分子藥物CDMO，在眾多CRO公司里，產業鏈最為完整；凱萊英的小分子化學制藥 CDMO，在國內化學制藥CMO排名第二，大分子生物制藥初步涉及，也開始運營。

臨床前CRO開始組建；泰格醫藥、康龍化成、博濟醫藥涉及臨床CRO和臨床前CRO。

昭衍新藥專注于藥物毒理研究和安全性評估，業務范圍較小，但在安全性評估這一領域，擁有絕對話語權。

各有千秋的局面的背后，是CRO行業規模進一步提升、一體化的加劇。更多的客戶，更廣的產業鏈涉及，這才意味著在2.0和3.0的過程中有更多的交易機會。

每個CRO企業都有一個做大做強的夢，“買買買”無疑是最為快速的方式。而這一點上，大廠們并沒有選擇停下來等后續玩家。

2014年8月，藥明康德收購美國美新諾公司；2015 年，藥明康德收購NextCODE公司，與復星醫藥聯合收購美國Ambrx公司；2016年4月藥明康德收購歐洲領先藥物發現服務供應商德國Crelux公司；在2017年，藥明康德宣布收購臨床前藥物研發外包公司輝源生物科技。

早在2015年，藥明康德宣布與禮來制藥開展戰略合作，開發心血管疾病小分子藥物。某種意義來說，藥明康德已經成功轉型集臨床前CRO業務、生物制劑CMO、新藥、投資等等系列業務于一身的綜合性企業。

兩個公司的兼并，并不是靠資本得堆積，就能快速填充整個產業鏈條。有時候，1+1不總是≥2。

2010年，泰格收購杭州思默。一開始收購后是并入母公司業務條線。但實際上，杭州思默CRC管理體系和泰格原有的CRA管理體系極為不一樣。此后，高層堅持將思默作為單獨體系拆分出去，思默變成泰格的供應商，才有了今天互贏結果。

收購方達時，泰格希望利用方達在美國一期經驗，向中國導流一些客戶，加強中美的BD業務合作。剛開始做的時候，不賺錢。泰格計劃逐步關掉中國蘇州的實驗室，恰好趕上722臨床核查+一致性評價，國內BE業務崛起，而方達在中國做的BE研究符合美國FDA要求，才得以吃下了國內一致性評價業務的主要份額。

收購國外企業，走向國際，是一些CRO企業的戰略部署。但國際化收購，仍舊比較謹慎，比如泰格仍傾向于建立自有團隊，主要招募當地華人作為國際化業務負責人。

立足于產業鏈中自身的優勢項目，逐步往產業鏈上下延伸，是國內各家CRO公司努力的方向。有一些步子邁得大一點，有一些步子碎了點。

“百家爭鳴”之下，要在激烈的市場競爭中突圍，要么是能為藥企提供全方位服務，要么為醫藥企業提供差異化的研發服務。

而這一波瘋狂膨脹的過程，也造就了文章開頭那一幕的繁榮

-03-

熱度背后的陰霾

CRO在瘋狂往前跑，作為這個行業的買單方，制藥公司卻開始有了一些不一樣的動作。

2020年前后，一些管線比較多的大型創新藥企業如百濟神州，開始自建臨床團隊，此前，它們的臨床試驗項目找的都是昆泰等中國CRO。

傳統藥企轉型創新藥研發的恒瑞，在幾年前也走上了自建CRO的道路，習慣依靠自己力量的恒瑞，此前在重點創新藥項目上，恒瑞還是需要CRO外包服務的。

對于創新藥管線多的藥企，首先是因為成本。

臨床試驗需要的就是人力，對這些創新藥企來說，他們眼中的泰格等以臨床試驗為主的傳統CRO，就是勞動密集型企業。這一塊的成本對于CRO公司本身來講沒辦法降。

“一個CRA的價格，如果從CRO處請，一天8個小時的費用是1.5萬，如果自建臨床團隊，藥企請一個畢業不久的大學生，一個月的工資也是1.5萬左右，而一個月能去5、6次醫院。”一位在藥企負責臨床試驗團隊的負責人，談到企業自建臨床團隊的成本反倒降低了。

其次是質量因素。接的案子越來越多的CRO，給人感覺活“糙了”。

前幾年藥企PD1扎堆，創新藥企借著投資的東風不斷BD，CRO公司賺了大錢，彼此之間也進行收購。一位創新藥企研發人員，談到和一個被收購的大的CRO公司再進行合作，發現它的質量由原來的80分，降低到了“只有40分-60分”的水平。他明顯的感覺到，CRO們越來越關注錢和效率，不太看重質量。

一位原來在CRO公司、后來跳槽至藥企臨床部門的人士談到：“當初自己在CRO企業做CRA時，有時候如果再在醫院呆一天，試驗結果就比較完美，但是沒法給甲方提要求，多呆一天，藥企就要出一天的錢，所以做到80分，就停止了。”

現在的他，成為藥企的臨床團隊成員后，可以為了一個完美的試驗結果，不考慮在醫院的時間，他認為，成本和質量因素，是自建CRO團隊的藥企的主要考慮。

不僅創新藥企自身難看到傳統CRO的未來；CRO企業自己的員工，也會為未來擔憂，覺得自己很可能隨時被取代。因此泰格、昆泰等公司的初級員工跳槽率很高，尤其是在近兩年公司業務急劇增長，工作量滿負荷時尤甚。

上述從CRO跳槽至藥企的員工談到，之前的一個CRO公司的項目團隊成員，一般做完一個項目，自己會經歷一個創新藥進行臨床試驗的全過程，自己學到的知識很全面，可以很快勝任項目經理的工作。

但是近幾年，CRO極速膨脹時，每個人只負責一個項目的某一部分，成為流水線上的一個環節，得不到成長的機會。

當內憂外困之時，傳統的CRO清楚所處的繁榮景象，不會長久，它們紛紛趁這個窗口期轉型。因此，各家CRO公司三季度財報中布滿了在全世界多少個國家建立團隊、參與了多少投資等內容。

多位業內人士并不看好傳統CRO“出海”，在他們看來，中國打的是本土勞動力成本低的優勢，但到國外，人力成本會急劇升高，中國本土CRO公司將會喪失最大的優勢。多位業內人士表示，傳統CRO企業談出海，只是一個“概念”而已，難以帶來實質的利潤。要出海，還是得靠別人沒有的技術。

出海的CRO和海外的CRO公司的競爭也有難度。

在美國，臨床醫生非常重視藥品的臨床試驗，尊重科學、也很尊重CRO公司的監察員，監察員只需要積累專業的科研經驗，不是一個吃青春飯的職業，可以干到退休。

但在中國國內，一些參與藥品臨床試驗的臨床醫生，和CRA打交道時，并不重視專業積累，難免陷入某些灰色地帶。雖然這幾年，整個臨床試驗的大環境越來越規范化，但依舊難以達到科研至上的環境。

創新藥賽道究竟還能火多久，是懸在CRO公司、創新藥企和資本頭上的達摩克利斯之劍。

7月2日，CDE新規出臺，要求抗腫瘤藥品開發以臨床價值為導向，直接提到了創新藥研發的門檻。“其中要求雙臂試驗，而不是之前的單臂試驗，成本一個患者下子就提高了約50萬。”一位創新藥企的研發人員說道。

以BD為主的創新藥企業IPO受阻，香港和內地上市遭遇破發，這些局面，都會阻礙資本的入局。

而當源頭枯竭、成本提高之時，所有的繁榮都將終止，那時候CRO不出意外會是首當其沖。

······

歡迎添加筆者微信交流：

秘叢叢：aprisland

鄭潔：noattachment

譚卓曌：Tanzhuozhao2021

商務合作：向俊杰 18601264308