高管減持公司回購，金城醫藥騷操作背后隱匿著怎樣的悲與憂？

一邊是大股東和高管減持，一邊是公司回購和注銷股份，金城醫藥的迷之操作讓二級市場投資者摸不著頭腦。

自年初2、3月以來，A股上市公司金城醫藥（300233.SZ）的高管就持續減持公司股票，至6月份，金城醫藥更是密集發布減持公告，一度讓投資者懷疑公司出了秘而未宣的重大問題。

先是公司實際控制人趙鴻富減持513萬股，占總股本1.3%，此后金城醫藥董事、董秘、總經理、副總經理、財務總監等多位高管聯合在大宗交易拋售股份，累計減持近1500萬股，

而從減持股份的大宗交易結果看，相比股價均出現10%以上的折價，甚至7月13日單日減持5000萬市值竟然折價率高達16.2%，這在近期A股市場一片牛市聲中，如此折價率是比較罕見的。

更令市場矚目的是，金城醫藥第一大股東北京錦圣投資中心不但通過大宗交易在5、6月間連續減持公司股票785萬股，接近總股本的2%，7月7日則是通過淘寶網拍賣平臺以網絡競拍的方式轉讓其持有金城醫藥的23.06%股份，起拍價高達27億元。

通常上市公司在阿里拍賣平臺競價拍賣的股權，大部分都是因為法律訴訟等緣故被“司法拍賣”的，極少有主動使用網絡拍賣方式轉讓股權的，可見作為金城醫藥第一大股東的錦圣投資出手之心有多迫切。

可惜27億元的標的最終無人報名而最終流拍，但就在流拍當日金城醫藥就公告稱，錦圣基金計劃在2020年7月29日至2021年1月28日以集中競價方式減持本公司股份不超過777.34萬股。

按理說，大股東和公司高管如此高頻減持公司股票，并且可預期的未來還將大規模減持，必然會對公司股價產生負向影響，然而金城醫藥股價自4月末的不到20元，一路上漲至7月8日竟達到42元后才出現調整，也就是說2個月多就股價翻番。

而就在7月9日，金城醫藥發布股份回購公告，擬于自當日至2021年1月7日實施公司股份回購計劃，回購價格不超過35.00元/股 ，回購總金額不超過人民幣4500萬元人民幣。　

與此同時，市場間對于金城醫藥在谷胱甘肽和煙堿也就是尼古丁的業務上紛紛傳言看好，前者的壟斷性市占率，后者的高壁壘和想象空間，是市場方堅定看多金城醫藥的理由。

可問題是，大股東、高管減持與投資者小股東堅定買入之間的“左右互搏”，公司又來一手回購，到底是有人利用市場投機心理和利好來推高套現，還是東合理變現再投入未來發展機會呢？

01

禍起并購

四年前金城醫藥的一宗并購案是前述大股東錦圣投資的清倉式減持的根本原因。

2016年，金城醫藥定向增發后斥資18.8億元向錦圣基金、達孜創投購買北京朗依制藥有限公司。而按照彼時朗依制藥3.68億元凈資產計算，這筆并購相當于溢價了5倍，金城醫藥因此賬面上添加了11.44億元的商譽資產。

朗依制藥后改名金城泰爾。根據資產并購的業績承諾，金城泰爾要在2015-2018年實現凈利潤不低于1.56億元、7100萬元1.87億元和2.25億元的承諾。

盡管金城泰爾在頭三年“踩線”實現業績承諾，2015-2017年度分別完成100.65%、105.54%、100.68%，但在2018年卻僅完成，1.08億元凈利潤，不到當初承諾業績的一半。

也因此，金城醫藥在2018年進行了1.22億元商譽減值計提，可在接下來的2019年，又因金城泰爾核心產品匹多莫德療效事件持續發酵的影響，當年金城醫藥不得不再度大幅計提2.89億元的商譽減值。

連續兩年的商譽減值計提并沒有讓金城泰爾的狀況有所好轉，也因此外界對于金城醫藥賬面上仍高達7.42億元的商譽資產心存忌憚。

正是因為這筆并購，打斷了金城醫藥此前的增長勢頭。

2020年6月11日，金城醫藥發布了2019年年度報告的更新公告，公告顯示去年公司營收為27.95億元，同比下降7.09%；凈利潤為2.03億元，同比下降22.96%；此前的2018年，金城醫藥營收30.08億元，同比增長7.89%，凈利潤2.64億元，同比下滑7.84%。

可以明顯看出，正是金城泰爾在2018、2019年出現的業績驟降，導致金城醫藥整體營收、利潤的雙降。這一點，金城醫藥并不避諱，但也并未對金城泰爾是否可能持續減值做出表態。

值得注意的是，2019年8月間，海通資管通過集中競價交易、大宗交易等方式，減持部分金城醫藥股份，而海通資管是在當年1月間，從金城醫藥控股股東淄博金城實業投資股份有限公司手里協議轉讓而來7.99%的股份。

原本號稱長期看好金城醫藥發展的海通資管竟然只用半年時間就駁回了自己投資決策，這不得不令人生疑。截止2020年3月31日，海通資管持有金城醫藥股份的比例已經降至2.7%。

海通資管宣布擬減持的那個時間點，又恰是金城醫藥大股東錦圣投資這個私募股權投資基金進入清算期的時間。

次月，錦圣投資便與另一家上市公司德展健康（000813.SZ）商談股權轉讓的框架協議，但很快德展健康就放棄了這筆股權交易，也讓錦圣投資不得不各種抓狂的通過二級市場減持。

回溯金城醫藥的這筆并購，很難說是成功還是失敗，畢竟金城泰爾起初的業績表現還是達到承諾預期的。但從目前的結果看，這筆并購不但導致了金城醫藥業績增長出現頹唐，背負更大商譽減值風險，也讓當初的投資機構深陷其中，無法自拔。

毫無疑問，占公司賬面凈資產18%的商譽資產的可能風險，以及錦圣投資手里23%的股權套現，都將是未來金城醫藥在二級市場表現的兩顆大雷。

02

全鏈價值

盡管上述并購案給金城醫藥帶來的負效應，在當下有所顯現，但從公司的全盤發展戰略來看，這樣的并購案又在情理之中。

作為同業中第一家登陸科創板的上市公司，金城醫藥從誕生到上市一直是憑借其頭孢類抗生素醫藥中間體的研發、生產和銷售“打天下”的。

其董事長趙葉青是名副其實的“藥二代”，國外學成后回國接權父業并將金城醫藥帶上市。2011年公司幾經波折后終于掛牌創業板時，趙葉青卻說金城醫藥又一次站在了“抉擇的十字路口”。

事實上，正是在金城醫藥上市當年，政府出臺了嚴格限制使用抗生素藥物的相關政策，這導致抗生素行業從此前的繁榮轉瞬而衰。也因此，上市頭兩年，金城醫藥業績便大幅下挫。

但率先同業上市融資給趙葉青帶來了轉型的空間。一方面從醫藥化工中間體向產業鏈下游延伸，一方面切入生物制藥領域，這是當年最年輕上市公司董事長的魄力所在。

2012年金城醫藥首批谷胱甘肽原料藥上市，成為國內首家產業化企業，結束了長期依賴進口的歷史，這是金城醫藥在生物制藥產業領域炸裂之旅的開始。

谷胱甘肽在臨床上用于各種類型肝損傷的輔助制藥，中國這個肝病大國可謂市場規模宏大。而這幾年，又因為谷胱甘肽抗氧化的作用被廣泛應用在保健品、化妝品，甚至作為生物肥和飼料添加劑在全球推廣。

目前，金城醫藥是谷胱甘肽原料市場的主要供應商，全球市場占有率超過80%，堪稱“壟斷級”的行業龍頭。雖然在2019年報中，谷胱甘肽原料為主的生物制藥業務僅占比公司總營收的11.99%，但眾多投研機構看好金城醫藥的其中一條理由卻正源于此。

另外，金城醫藥還間接持有北京東方略生物約12%的股權，東方略的VGX-3100 16/18價HPV的疫苗預計在2021-2022年間上市，這也意味著公司在生物制藥領域還有更大的可能性。

在花開生物制藥的同時，趙葉青也試圖通過并購來完成金城醫藥向產業鏈下游的拓展。朗依制藥正是在這樣的戰略動機下成為趙葉青的落子。

如此也就能理解為何當初金城醫藥會耗費4倍的估值溢價將朗依制藥收入麾下。因為它是金城醫藥從頭孢類醫藥中間體向下游終端制劑邁進的重要拼圖。

從公司的長周期戰略發展來看，并購朗依制藥的效果其實還是比較明顯的。它幫助金城醫藥進一步提升了在頭孢類醫藥中間體領域的市場體量，公司頭孢中間體產品全球市占率高達50%-60%。

在終端市場，雖然國內“限抗令”仍然嚴格，但全球人用抗生素的消耗量未來很長一段時間仍會維持在5%左右的增速，其中二三代抗生素頭孢曲松、頭孢噻肟、頭孢他啶和頭孢呋辛等是主力消耗產品。

這恰恰是金城醫藥在終端制劑領域的核心產品，頭孢曲松、頭孢噻肟、頭孢他啶等粉針制劑產品會在很長一段時間里成為公司業績增長的重要看點。根據2019年金城醫藥年報，頭孢中間體及制劑業務占據公司總營收的2/3。

此外，未來一兩年，在醫藥中間體和原料藥業務方面，金城醫藥還有諸如500噸頭孢呋辛酸原料藥、500噸培南類高級中間體和泊沙康唑原料藥等項目陸續投產。因此，金城醫藥在醫藥化工板塊業務上還會持續增厚業績。

如此看來，并購資產雖然出現減值計提，但它補全了金城醫藥的產業鏈條，也促其優勢不斷提升。另一方面，從大品類化藥到生物制藥的橫縱布局也能看出，金城醫藥的整體布局非常均衡。

03

下注尼古丁

產業鏈的延伸，金城醫藥并未止于抗生素，而近期被二級市場投資者議論最熱的是其尼古丁業務，有投資者認為這是再造一個金城醫藥的機會。

今年5月間，一則消息直接刺激了投資者。據傳，山東省政府已經批復金城醫藥的尼古丁項目，公司已經在進行設備的安全調試，就等環評結果。

這個歸屬金城醫藥的醫藥化工板塊下業務，顯然讓投資者格外興奮，因為它對應著一個龐大的市場——煙草市場。

具體說是電子煙市場，相比香精、薄片、煙具等，尼古丁是霧化電子煙中價格彈性最大的一部分。而金城醫藥是國內唯一的高純度尼古丁供應商。

尼古丁正是金城醫藥發揮在生物發酵和醫藥化工結晶的技術優勢，進行的產業鏈延伸，由于擁有全球獨創化學合成工藝，金城醫藥能制造出99.9%的高純度尼古丁，國內沒有第二家。

且由于生物化學合成法尼古丁屬于危險化學品、劇毒品，對安全和環保要求高，項目審批難度極大，所以中短期內金城醫藥很難出現競爭對手。

雖然到目前為止，金城醫藥官方并沒有給出明確的說法，但各種渠道的消息已經在描繪今年首產尼古丁100噸，明年200噸，對比國外市場價格1000萬/噸，就將給金城醫藥帶來10億的年銷售額，3億往上的凈利潤。

有這樣的市場預期并不奇怪。近兩個多月，金城醫藥股價近乎翻番的走勢，在啟動階段正是借助了電子霧化煙的板塊暴走之力。

不過，理性來看，國內電子煙市場仍然處于興起階段，消費勢力還未呈現替代傳統煙草的大勢。同時，煙草系統作為國內最大的納稅大戶，其利益不會輕易就被電子煙撼動，畢竟利益使然之下的市場保護不但不會向電子煙傾斜，反而可能會限制其發展。

而在國外，電子煙市場雖然比國內發展快很多，但爭論一直并未停休。電子煙在引發心臟相關疾病方面的研究時有發生，因此也很難說中短期內替代傳統煙草。不過，國外市場確實是金城醫藥短期內在尼古丁業務的發力點。

然而，一家醫藥公司去做尼古丁而販售給電子煙廠商，雖然符合產業鏈延伸的商業邏輯，但畢竟金城醫藥是關注大健康產業的藥企，而不是給人制造健康問題的公司。如果盯著電子煙生意，這多少有點令人尷尬。

其實，在臨床醫學上尼古丁使人體神經系統保持健康，幫助人注意力集中并改善記憶的功能早就被發現。在人的神經系統中遍布尼古丁受體，這些神經元可以協助調整重要的神經介質—如乙酰膽堿、血清素及多巴胺等的釋放。

在改善老年癡呆癥、兒童妥瑞氏綜合癥、精神分裂癥等病患癥狀方面有顯著的效果。實際上，金城醫藥的尼古丁業務必然也會在醫用領域。這才是更有價值的地方。

當然對于資本市場而言，好的故事是制造財富的一種契機，只有更多人相信尼古丁業務能再造一個金城醫藥，才能持續支撐其股價不斷上漲。

但對于深耕醫療健康賽道的公司，無論什么樣的產品，最終是要為消費者帶來健康福祉的。

04

后記

大部分時候，我們觀察一家公司，通過不同的視角會帶來不同的判斷。資本市場有資本市場的偏好，社會公眾有公眾層面的評價，商業領域關注的是產品和交易，所以有時候很難說什么樣的公司才算一家好公司。

時間是很好的量尺。一個并購案的成敗，往往短期和長期呈現的是不同狀態，甚至相反的，這在商業史上比比皆是。如何理性的用不同長度的時間線判斷一個并購案，一家公司的成敗，對投資者而言是非常重要的能力。

就這個案例中的金城醫藥來說，趙葉青這樣的企業家是最了解企業和行業的發展狀態的，他的決策才是真正影響公司未來走勢的，至于資本市場關注的公司控制權、二級市場炒作的題材概念等等，只是呈現于我們面前的各種表象。

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