在一周2家生物醫藥公司上市的科創板，正在流行一種新的估值方式，這種估值方式很新穎，可能成為接下來一波本土新銳藥企的主流估值方式，也成為眾多投資人關注的熱點。

7 月 15 日，君實生物正式登陸科創板，開盤 漲 幅 290% ，市值突破1500億元，不過從開盤起一直在下跌。與此同時，君實生物在港股的市值約為440億元。

用“市值/研發費用”來估值，君實生物是第二家，澤璟是第一家。

采用此估值方法，君實算下來是51.11倍，而百濟神州僅有16.6倍，可比公司倒數第一，但百濟一年64.59億美元研發投入cover其他6家累計。這6家公司既有bigpharma研發代表恒瑞醫藥，老牌抗癌藥企貝達藥業，亦有信達生物、微芯生物、歌禮制藥這樣的本土新銳，且四家國產PD-1都被覆蓋，相對來說可比性很高。為什么會出現這樣的差異呢？是百濟神州被低估還是君實被高估？市值/研發費用究竟是怎樣一種估值體系？它適用于什么公司？未來會不會“流行”？

01 什么樣的企業適合采用市值/研發費用？

以前有碰過嗎？“沒有”、“很新穎”……從投資人的回答中，科創板確實像是創造了一個新鮮事物。“無論是投資，還是對此類上市企業進行評估，確實都遇到了估值難題，過往通用的估值方式好像都不是特別合適。”一位醫療投資人如是說道。

估值是每個投資人的必修課。本次科創板采用“市值/研發費用”的估值方式，確實是國內資本市場一大創新。張能鯤上周末剛給人大會計碩士講了一節“關于市值/研發費用估值模型的理論與實踐”，曾在中國生物制藥等多家生物醫藥上市公司擔任過首席財務官、首席風控官的他對該估值模式頗有研究。

據他介紹，這個估值模式屬性上仍是個舶來品。50年前，美國等發達資本市場國家就有運用。在二級市場估值定價方法上，創新科技企業的“搖籃”納斯達克就有大量此類估值案例。在1990年-2000年美國第二次科技大浪潮期間，國際頂級期刊The Journal of Finance上就刊登過諸多學者對該模型做的一些實踐研究。

據張能鯤介紹，該估值體系的應用需要同時滿足2個條件：

一是創新研發為主，且對未來市場銷售有明顯市場占有率預期；二是當下收入、利潤，及現金流等不足以佐證企業現有價值，但企業確確實實具備創新研發投入，符合“資本+創新投入+人才”密集型等多維發展價值的企業。譬如君實生物這樣有一個PD-1新藥，有明顯市場預期，但現在仍未完全表現出來；而第一家采用此標準的澤璟，目前亦有一個在NDA階段的氘代藥，有望成為首個上市的國產氘代藥。

眾所周知，在生物醫藥企業的早期投資中，一級市場投資人多采用產品管線來對公司估值。此類估值下藥企的核心優勢在于人和管線，具體來說就是創新研發團隊，以及基于賽道藥品的創新能力，尤其是做成新藥的研發轉化能力。

兩者區別在于對產品市場銷售是否有清晰預期，這意味著采用產品管線估值適合更早期的企業。

除上述兩種估值模型外，針對有成熟產品、有穩定收益且現金流穩定的企業，在刨除創新研發在線產品之外，一般可以采取市盈率模式，譬如成熟產品居多但在研管線較少的康弘藥業。目前，在國內生物醫藥行業創新升級下，很多藥企都有創新藥布局，并且占比越來越大，加大了估值難度。針對此類既有成熟產品，又有豐富的研發產品管線的藥企，采取復合估值，常用的譬如未來收益折現法。這種模式下，投資方與被投資方藥企股東一般采取對賭業績模式來鎖定風險。恒瑞醫藥、貝達藥業便適用于這一類估值模型。

當然，還有市銷率等估值模型不再贅述。在張能鯤看來，在帶量采購等政策引導下，藥企的營銷短板不再成為其發展非常核心的命脈，更重要的是獲得國家創新資金和醫保結算資金通路的支持。創新升級驅動下，成熟藥企紛紛創建自己的創新研發體系，并開始將其作為發展核心，這樣的變化對傳統估值方式發起了挑戰。

“藥企的企業估值，正不斷從成熟的市盈率模式向研發管線、未來藥品市場預期占有率等復合模式轉變。”張能鯤繼續說道，這就決定了估值體系需要發生相應的變化來適應。

02 65億研發投入的百濟為何“倒數第一”？

在君實披露的招股說明書中，選取了7家可比公司，覆蓋港股主板、18A，A股的主板、中小板、創業板和科創板；從可比公司的屬性上，均為各個板塊創新性較強的藥企，包括3家國產PD-1公司（恒瑞、百濟神州和信達），以及本土新銳微芯生物，歌禮制藥，還包括老牌創新藥企貝達藥業以及康弘藥業。

其中，與君實最為接近的是信達，不論從市值、研發費用還是管線上，兩家公司已上市藥品PD-1產品更是直接的競爭對手。所以，估值上信達生物計算下來是55.11倍，與君實發行定的51.11倍估值相差無幾。另一方面，君實在港交所市值約460億港元，與科創板發行時480億元估值相差不大，說明科創板發行時的估值與港交所接近。與信達的同所比較，進一步證明了該估值方式的合理性。

而君實本次登陸的是科創板，免不了要和科創板企業比較，可比公司中君實選擇了微芯生物。微芯生物成立于2001年，說起來算是年長君實11歲，核心產品為西達本胺，據悉該藥是全球首個亞型選擇性組蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制劑和全球首個獲批治療外周T細胞淋巴癌（PTCL）的口服藥。2019年，西達本胺銷售額1.74億元。除已上市產品外，還有一款自研的西格列他鈉在NDA階段，以及西達本胺針對非小細胞肺癌適應證在臨床3期，針對彌漫性大B細胞淋巴瘤在2期，西奧羅尼有4個適應證處在2期，還有5個處于臨床前的項目。

在這樣的支撐下，微芯生物成為可比公司中采用市值/研發費用方法最高的公司，為496.61倍，至于水分有多少大家可自行判斷。

值得關注的是，君實PD-1的另一個競爭對手百濟神州（采用港股數據）按此估值算下來才16.6倍，位列可比公司倒數第一。但是，百濟神州是目前國內研發投入最多的企業，2019年是64.69億元，遠遠超過恒瑞（2019年是38.96億元）。雖然說是研發黑馬，但港股投資者卻似乎并不買賬。

這究竟是估值方法的問題？還是百濟神州自己的問題？

張能鯤對E藥經理人表示，君實與百濟的對比，應該剔除上市成功后以融資資金再次投入的估值方式。差異主要來源于兩公司現有研發團隊、研發管線、研發效率轉化能力都不同，進一步，兩公司未來市場的人群覆蓋和人均支付費用預期不同。

也就是說，針對藥品未來可以確定的定價空間是否充裕、是否足夠覆蓋所有成本且留有充分自我造血的空間，這是決定估值模型的重要因素。

“百濟神州以創新驅動牢牢占據未來發展市場的一席之地，但并不是沒有問題。他的問題在于研發效率轉化和藥品本身賽道，以及市場銷售轉化能力并未達到原定預期。”張能鯤進一步分析道。

原因是什么？一方面是國內政策變化引發“以藥養醫”模式的轉換，導致傳統簡單粗暴的銷售模式不再完全適用；另一方面是研發投入效率和集團管控精細化能力轉化方面均存在發展過程的落地實現問題。

“與預期的差異，資本市場的直接反應就是估值的縮水。”張能鯤如是說道。

03 65億的百濟VS 39億的恒瑞

那究竟差異在哪兒？我們拿數據說話！

由于君實和百濟相差懸殊，我們選取同在港股且不存在交易所估值差異的信達和百濟神州對比，另選取與百濟研發投入最為接近的恒瑞進行參照，大家可以感受一下每年65億投入，與每年39億、13億研發投入的管線差異，以此來初步判斷百濟神州究竟是不是低估？恒瑞是不是高估？

從已上市藥品來看，得益于多年研發高投入，百濟神州這家本土新銳在腫瘤上已經可與恒瑞這家老巨頭同臺PK，旗下自主研發有2款創新抗癌藥，覆蓋3個適應證，通過合作引進了有來那度胺和紫杉醇（白蛋白）2款，雖然今年紫杉醇（白蛋白）遭禁，預計最快在明年下半年回歸，時間暫時不確定。

恒瑞屬于本土老牌藥企中研發高投入的代表，每年約四五十的研發同比增長，雖然不敵百濟神州的65億，但研發管線還是最為豐富的藥企。目前，旗下自主研發有3款新抗癌藥，覆蓋4個適應證，其中硫培非格司亭因接受治療的患者屬于非骨髓性癌癥群體，所以歸為抗癌板塊。

而2019年研發投入規模僅有百濟神州五分之一的信達，也能做到“1+1”，即一款PD-1和一款貝伐珠單抗生物類似藥，并不如投入相差懸殊。

在上市申請階段的項目亦是如此，百濟神州3款藥覆蓋4個適應證，恒瑞2款藥覆蓋3個適應證，信達3款藥覆蓋3個適應證。

從臨床3期便開始有了區別，相較恒瑞，百濟神州和信達畢竟還是“新苗”，即便多了些投入，但一時間想要擴充到恒瑞的體量，尚需時間。數據上，恒瑞覆蓋了6款抗腫瘤藥以及5款其他治療領域產品，包含多個主流靶點；百濟雖然覆蓋藥品不多，但涵蓋適應證和聯合治療并不少，4款抗腫瘤藥覆蓋17項臨床試驗，其中包括替雷利珠單抗在全球的6項不同適應證或聯合治療，以及在中國的5項。相較百濟神州，信達的品種就更小一些，覆蓋3個品種涵蓋11項不同適應證或聯合治療。

但到更為早期的2期，便開始體現百濟神州69億研發投入的價值，尤其是在抗腫瘤藥上，這也符合當時百濟神州兩位創始人歐雷強和王曉東的初心——“中國的基因泰克”。具體來看，在臨床2期中，百濟神州以5款抗腫瘤產品15個臨床試驗，開始顯示抗腫瘤的差距，恒瑞2款，信達3款。但在其他領域，恒瑞還是有先天優勢。

到臨床1期，百濟繼承2期的抗腫瘤優勢，在抗腫瘤的試驗上以15項再壓恒瑞一頭，而信達官網已披露的1期就更少了些，只有1個。

限于文章篇幅，不分析靶點優劣，具體情形請參考如下管線：

（本表由 E 藥經理人根據公開信息繪制，注意標彩色部分為腫瘤藥，其他未標顏色的部分為其他領域類的臨床試驗，括號數字代表的是同個藥品試驗數量，本表格截止日期為 2020 年 6 月底，如有疏漏望提醒）

除對研發管線估值外，研發團隊也是重要考量。因為每年研發投入中有大部分都是對研發人員的工資。恒瑞的研發團隊是以張連山帶領的3400人軍團，百濟則是以王曉東為首的1300人臨床試驗團隊，其中大約有一半在海外；而信達生物則是以俞德超博士帶領的1000人團隊。

由于數據披露受限，我們無法獲得普通研發人員的薪酬，但可以從老板們的薪酬中看出一二。與研發投入一樣，百濟神州對于研發人才也是毫不吝嗇，王曉東以2507萬的薪酬位列2019年生物醫藥薪酬榜第9，不過信達更土豪，俞德超博士薪酬已經過億，為10716萬元其中包含逾6000萬的股份薪酬。

再看看老牌bigpharma恒瑞的手筆，2019年張連山的稅前薪酬為190萬元，較前兩位有點差距，不過重點在股份，2019年張連山名下增加限售股28080股，按照發稿日計算下來為276.39萬元，即便是算是目前張連山名下所有股份發稿日市值不過2300萬，匯總還是有些差距。但等1年后，兩年后，解禁再賣會是什么價呢？

04 未來市值/研發費用是否會成為主流？

張能鯤認為，未來，在3種情形下，采取這種估值方式的概率會大大增加。

一是在創新藥企從無到有銷售落地，也就是從研發轉化成創新藥品并實現市場銷售，獲得一定市場份額前。二是在市場變化較大，需要靠藥品賽道研發管線支撐估值。三是市場上尚未發展出成熟的此類生物醫藥企業估值方式，亦沒有其他簡單易行的估值方式讓資本市場認可。

在這種估值方式下，是否會導致企業過分追求研發費用以增加市值呢？

“在明確可以獲得投資前提下，無論投資方還是被投資方，均有做大研發費投入的內生性訴求。畢竟最后均由二級市場的投資人買單，且投入金額的可比性具有時間、地域、范圍、是否獨家等復雜的比較維度。”張能鯤如是說道。

他進一步表示，這可能帶來幾方面問題：

第一，刻意增加藥品同類賽道的不同品規或相關適應癥的研發經費在范圍的投入，一方面是為確保成功率，一方面是與其他藥企在品規上進行競爭避免研發失敗帶來過大的損失。

第二，刻意增加藥品同類賽道的不同品規或相關適應癥的研發經費在金額方面的投入，一方面是通過高費用高薪酬模式招攬人才穩住人才，以及和合作方積極配合搶占新品上市的時間，另一方面是在資本市場量化寬松之下，提升研發規模體量有利于緩沖。

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