文/Linan

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6月29日，甘李藥業(yè)正式于上交所主板上市，股票簡稱：甘李藥業(yè)，股票代碼：603087。甘李藥業(yè)公開發(fā)行的股票規(guī)模為4020萬股，發(fā)行價格為63.32元/股。上市兩周，經(jīng)過多個漲停，甘李藥業(yè)又迎來市值新高峰。截至7月14日，甘李股價為260.16元/股，總市值達1044億。

來源：東方財富網(wǎng)

甘李藥業(yè)主要營收來自胰島素制劑及胰島素干粉的銷售收入，其中胰島素制劑銷售收入占主營業(yè)務收入比例2017年-2019年分別為96.45%、98.35%及95.10%；主要產(chǎn)品包括重組甘精胰島素注射液（商品名：長秀霖）、重組賴脯胰島素注射液（商品名：速秀霖）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）。作為胰島素新股，甘李藥業(yè)總市值已經(jīng)遠遠超過了通化東寶，將近其三倍左右。

手握第三代胰島素核心產(chǎn)品

銷售額僅次于賽諾菲

資料顯示，胰島素類藥物是治療糖尿病、預防并發(fā)癥最有效且不可替代的藥物。據(jù)統(tǒng)計，約有30-40%的2型糖尿病患者需要終身使用胰島素。胰島素藥物從其發(fā)展歷程及技術水平角度由低至高可主要分為三代：動物源胰島素、重組人胰島素和重組胰島素類似物。三代胰島素藥品的主要特點、主要產(chǎn)品和生產(chǎn)廠家情況如下：

國內(nèi)胰島素市場，甚至全球胰島素市場均呈現(xiàn)出寡頭壟斷競爭的格局。胰島素市場行業(yè)壁壘高，全球市場基本由諾和諾德、禮來以及賽諾菲三家壟斷，市場集中度高。值得關注的是，三代胰島素已成為市場主流。IMS數(shù)據(jù)顯示，美國和歐洲市場的三代胰島素占比約80%左右。但由于我國生物制藥行業(yè)起步較晚，且動物源胰島素價格低廉，在國內(nèi)市場仍占有一定市場份額。在我國糖尿病治療用藥市場中，胰島素制劑產(chǎn)品市場份額由2012年的37.01%略有下降至2016年的35.86%，排在各類藥品之首。口服降糖藥中，阿卡波糖市場份額位列第一，近五年來市場份額保持在17%-20%左右；其他類別的口服降糖藥市場份額較小，均未超過10%。2013年~2017年重點城市公立醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示，三代胰島素中甘精胰島素是僅次于阿卡波糖的糖尿病治療藥品。

甘李藥業(yè)主營產(chǎn)品甘精胰島素屬于三代胰島素產(chǎn)品。甘李長秀霖于2005年上市。2017年~2019年，“長秀霖”制劑在國內(nèi)分別實現(xiàn)銷售收入216917.40萬元、226179.89萬元及254513.76萬元。當前甘精胰島素國內(nèi)市場主要生產(chǎn)企業(yè)有賽諾菲、甘李藥業(yè)、珠海聯(lián)邦、通化東寶，通化東寶的甘精胰島素于2019年底獲批。在此之前，2013-2017年甘精胰島素制劑樣本醫(yī)院臨床用藥市場競爭格局如下圖：

可以看到，甘李藥業(yè)在甘精胰島素制劑市場份額僅次于賽諾菲。在國內(nèi)樣本醫(yī)院市場份額由2013年的18.43%上升至2017年的24.16%，市場占有率逐年上升。且長秀霖價格較同類進口產(chǎn)品低20%左右。在中國市場中，近幾年來以甘精胰島素為代表的長效胰島素銷量快速增長，增速超過了其他胰島素品種。預計未來國內(nèi)市場中，長效重組胰島素類似物市場份額將不斷提高。而美國市場長效胰島素用量比例最高，占胰島素市場的51.3%。全球市場中，長效胰島素銷量迅速增長，部分取代了其他胰島素種類的市場份額。此次IPO后，甘李透露募集資金投資項目包括重組甘精胰島素產(chǎn)品申請美國注冊上市項目，擬使用募集資金2.89億元。重組賴脯胰島素產(chǎn)品申請美國注冊上市項目擬使用募集資金4.15億元。

九成營收依靠胰島素制劑

面臨產(chǎn)品結構單一風險

據(jù)了解，甘李藥業(yè)目前上市的產(chǎn)品主要是賴脯胰島素注射液、甘精胰島素注射液、預混賴脯胰島素注射液、門冬胰島素注射液，此外還有30余款在研產(chǎn)品，包括5款一類新藥，6款化學仿制藥品，3款一類生物細胞治療技術藥品和10余款生物類似藥。不過，超9成營收依靠胰島素制劑銷售收入，也讓甘李藥業(yè)面臨產(chǎn)品結構單一的風險。并且從甘李藥業(yè)近年的經(jīng)營利潤率來看，毛利率一直穩(wěn)定在90％，業(yè)內(nèi)稱之為“胰島素中的茅臺”。

從上述數(shù)據(jù)可知，甘李主要產(chǎn)品毛利率略高于同行業(yè)上市公司平均水平。興業(yè)證券分析稱，這主要是甘李產(chǎn)品與上述同行業(yè)上市公司（通化東寶）的產(chǎn)品不同，不同產(chǎn)品的市場競爭狀況、技術含量水平造成毛利率的差異；甘李與通化東寶的主要產(chǎn)品均為胰島素系列產(chǎn)品，但是公司產(chǎn)品為三代胰島素，而通化東寶產(chǎn)品為二代胰島素，胰島素產(chǎn)品的先進性帶來了更高的毛利率水平。另一方面，據(jù)甘李的銷售費用和研發(fā)費用比例相差較大。2017年-2019年，甘李藥業(yè)的銷售費用分別為5.93億元、7.20億元、7.96億元；而其研發(fā)費用則相對較少，過去三年分別為1.37億元、1.43億元、2.36億元。2004年胰島素首次被列入了醫(yī)保目錄，納入醫(yī)保基金支付的范疇；2009年，重組人胰島素以及長效和超短效人重組胰島素類似物被同時收錄進醫(yī)保目錄。2019年，重組甘精胰島素、賴脯胰島素均納入了2019年《國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》。甘李生產(chǎn)的重組甘精胰島素注射液、 重組賴脯胰島素注射液、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）已列入《醫(yī)保藥品目錄》乙類品種，其銷售定價會受到醫(yī)保部門會同有關部門擬定的相關支付政策影響。并且，隨著主管部門不斷改進完善藥品價格體制，健全醫(yī)療保險制度、藥品集中采購招標制度等制度政策，進一步強化醫(yī)保控費執(zhí)行力度，未來甘李的產(chǎn)品銷售價格將有可能在較長周期內(nèi)面臨下調風險。

胰島素集采已在路上

武漢競標結果尚未落地

除了醫(yī)保控費，全國集采和地方集采也在浩浩蕩蕩開展。2020年1月，武漢市藥械集中帶量采購服務平臺發(fā)布的《關于武漢市胰島素類藥品帶量議價的通知》，要求相關胰島素赴武漢醫(yī)保局，針對武漢市胰島素采購量，進行報價議價。此次談判首次將胰島素納入帶量采購，共涉及甘李藥業(yè)、諾和諾德、禮來、賽諾菲、通化東寶、聯(lián)邦制藥等9家企業(yè)。武漢啟動了胰島素專項帶量議價全國“第一談”。據(jù)了解，議價總量達到170.569萬支，總市場規(guī)模超過1.3億元。甘李藥業(yè)在招股書中指出，公司重組甘精胰島素注射液、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）中標。但受新型冠狀肺炎病毒疫情影響，本次胰島素帶量采購未公告中標價格，相關帶量采購政策尚未落地實施。

來源：中泰證券研究所

業(yè)內(nèi)推測，武漢帶量采購里，胰島素降價幅度僅為小個位數(shù)，相對整體平均降幅31%，呈現(xiàn)較小的幅度。華西證券指出，這定程度上反映了胰島素產(chǎn)品的客戶的高粘性和高生產(chǎn)成本，降價空間相對較小。并且胰島素作為特殊的生物藥品種，當前情況下很難做到一致性評價、以及考慮到胰島素的核心難點在于穩(wěn)定的規(guī)模化放大生產(chǎn)，胰島素很難在短期內(nèi)作為全國化帶量采購品種。前一段時間業(yè)內(nèi)也流出醫(yī)保局將叫停地方集采，但鼓勵省級之間的聯(lián)合集采。目前來看，單個城市的集采未來或不會再有，但不排除會有省際聯(lián)盟集采。地方集采也未能將價格砍下太多，預計接下來胰島素開展帶量采購的可能性還很大。不過，藥品帶量采購旨在擠掉藥價水分。隨著藥物價格的下調，生產(chǎn)企業(yè)不合理的利潤空間將會被明顯壓縮。 注：相關資料參考自甘李藥業(yè)招股書

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