把時間拉回到2015年12月，彼時還是納斯達克中概股的藥明康德，在某日收盤后宣布將以33億美元完成私有化。作為當年第25家從美股退市的中概股，回歸A股自然是下一程。只是，面對醫藥行業之外的海量非專業投資者，如何講清楚這家CRO巨頭的價值，頗令賣方分析師有些頭疼：既要通俗易懂，又要想象空間無限，單純外包服務顯然是不夠性感的。

思前想后，券商精英們突然發現，垂直領域的BAT好像是個不錯的類比。于是乎，各家研報開始頻頻使用這類頗具沖擊力的標題：藥明康德——中國創新藥的千億平臺，醫藥行業的阿里巴巴。

平臺：性感的創業故事

平臺成為性感的概念，得益于互聯網大廠的加持（這個詞好像也是大廠最高頻的黑話之一）。“互聯網+”盛行那幾年，從一級到二級，無論哪個行業的公司畫大餅，如果不頂上平臺的帽子根本不好意思出門路演。投資機構，尤其是TMT基金，也樂得為平臺故事買單，搖著鈔票不問價沖進去，然后轉身就沖LP說，你看，我們已經布局了N個行業的BAT。可惜好景不長，以ofo為代表，幾年下來崩了一批眾星拱月的平臺公司，各路投資機構也不再那么容易被忽悠。

不過在生物醫藥行業，尤其在中國，平臺概念似乎依然不乏簇擁者。這大抵是因為既往崩盤的平臺多以消費行業為主，門檻不高，投資人幾經教育，畢竟還是能看明白誰是忽悠。相較而言，素來高冷的生物醫藥行業，專業壁壘擺在那里，大多數投資人判斷的底氣畢竟不那么足。加之A股和港股上市的諸多CRO，多少都還在講些平臺概念，一直以來也確實享有比國外同行高出甚多的估值。一來二去，拿平臺講故事在中國的生物醫藥行業貌似依然博眼球。

生物醫藥行業誕生超大型平臺？難

當下國內生物醫藥企業，能搭上或者搭過平臺概念的，除各家CRO外，大抵還有這么幾類：

1）擁有各類型小分子或大分子藥物發現技術的研發公司，既往出鏡率較高的曾有DEL、噬菌體展示、人源化小鼠、多肽發現等技術，當前最熱門的則無疑是AI 藥物研發。

2）業務具有探索發現新靶點潛力的公司，這些可能是基因組、轉錄組、蛋白質組、單細胞測序等組學技術，或者也包括某些Biomarker發現業務。

3）在藥物劑型、晶體等方面有實力較強，或者有獨特技術優勢的公司。

平臺是個好故事，業務稀缺且性感，未來收入想象空間無限，甚至當前燒錢揮霍都可以被更加容忍。君不見從BAT到TMD，哪個千億公司不是燒錢燒出來的？這些邏輯聽起來全無不妥，只是，生物醫藥公司，能夠誕生互聯網大廠這般超大型平臺公司嗎？

坦率地說，可能性不大。

可以看到，無論中國或美國，當前所有的互聯網平臺基本都是to C業務：基于規模海量消費人群帶來的流量。當然還有各種變相壟斷，最終變現為營收。生物醫藥行業則不然，幾乎所有的新興公司的業務都屬于to B。做服務是以各類企業為客戶，做新藥的終極目標，無論license out或者并購，實質上也是to B端的生意。即使已經沖出幾家Biopharma，其to C收入增長的模式和潛力也遠非互聯網那種指數型增長。

上規模的生意做不了，單環節壟斷的生意能不能做呢？很遺憾，好像也不太可能。

主要還是因為創新藥研發的鏈條實在太長。眾所周知，創新藥的研發成本和時間主要還是在后期的臨床試驗驗證。相較而言，臨床前的時間和成本所占僅十之一二而已，藥物發現在其中的占比就更加微不足道了。倘若優勢在于提升效率、縮短時間、降低成本，縱然確如其事，客戶整體獲益卻未必顯著。既然你替客戶省不了幾個錢，沒理由人家愿意為你花更多錢。

主打全新藥物發現技術，或者基于組學新技術發現新靶點，能夠提高新藥研發成功率，看似倒是個更好的賣點，可問題依然在于冗長的研發鏈條和高昂的后期投入。當新平臺產出的新分子尚未推進到足夠后期，甚至獲批，所謂提高的成藥率并不能得到有效證實，臨床前的優效數據，力度畢竟有限。Humira的上市使得噬菌體展示與小鼠雜交瘤篩選技術開始交相輝映，而GSK2982772的II期臨床研究終止則使DEL技術蒙上陰影，新平臺的命運就是這樣與自身藥物的命運綁定。至于基于組學新技術發現的新靶點，期待自然是有，可是更多的信心仍然有待臨床驗證。

規模上不去，壟斷成不了，真實獲益有待漫長的后期驗證，這便是生物醫藥公司試圖打造平臺面臨的困境。

服務 or 產品，無非是這兩條路

全新而稀缺的技術自是有價值的，只是這個價值需要以自身匹配的商業模式來實現成長，并且要有理性預期。騰訊電商始終玩不轉，阿里社交做成了路人皆知的笑話，拿錯劇本的互聯網大廠尚且走不下去，生物醫藥企業倘若硬要學人家去做平臺，其結果勢必只能是邯鄲學步，東施效顰。

有鑒于此，對于生物醫藥企業而言，不管起步喊什么口號，現實路徑最終還是只能回歸到兩條：要么做服務，要么做產品。

倘若做服務，就要一路把規模持續做大，這是早年起家的CRO們選擇的路徑。需要注意的是，這些CRO的規模擴張，無一例外都是某單項業務（化學合成、藥代、臨床等）起步，通過業務類型，也包括客戶類型，多元化實現擴張（藥明康德甚至將觸角伸到臨床業務），期間必然還包括頻繁的并購。這背后邏輯也再度佐證，生物醫藥研發冗長而繁雜的環節，單一業務的價值天花板終究有限。一招鮮不可能吃遍天，要上規模，就得面向新業務開疆拓土。

不過倘若選擇做服務，估值就成了問題。收入、利潤、增速、市場規模都擺在那里，那么多一級二級標桿戳在那里，先發大佬的競爭壓力和行業格局也顯而易見。對于創立不久，規模不大的新公司，縱有些獨家技術，但喊出高估值的底氣依舊不足。更大的麻煩在于，幾百萬營收做到幾千萬還好說，在往上拱，可就要跟大佬們虎口奪食了，這個生意不好做的。怎么辦？

于是乎，新一代服務起家的公司，到一定階段，紛紛開始轉型做產品，自己做新藥研發。這很好理解，一旦轉型為新藥研發公司，適用估值邏輯則完全不同，不必再拘泥于繁瑣的財務指標，而轉以Pipeline數量和進展來評判，上限天花板瞬間打開，錢可以使勁燒，還不用管理龐大的團隊。這或許便是天演、先導、百奧賽圖等新生代，紛紛轉型新藥研發公司的重要動機。

當然，要是有能耐，把服務做到十幾億、幾十億規模，也大可以同時再拉起一個龐大的孵化器做創新藥，反正國內資本市場對利益沖突的風險看得也不太重。

AI藥物研發：是平臺，還是估值？

事實上這兩年，國內生物醫藥行業主打平臺概念的創業公司，確然少了許多，除了一個例外——AI藥物研發。

AI藥物研發其實并非新賽道。若說除技術按部就班進步外，這個賽道近年還有甚新變化，那或許便是互聯網大廠和TMT資金大舉殺入。大水漫灌之下，粘上AI藥物研發的公司，紛紛一路意氣風發，風頭正勁。

從商業邏輯看，AI已經對藥物研發已然勢成game changer嗎？恐怕未必。說到底，AI藥物研發公司，仍然還是要遵循做服務or做產品的路徑，亦或是兼而有之，Schrodinger，Numerate，Insilicon Medicine等公司莫不如此。縱有AI概念加成，但業內對其主要期許，或是評判，依然遵從所有新興生物技術的標準，等看臨床檢驗。商業方面，似乎也沒有多少聲音認為這些公司會做成所謂Biotech行業類似Google或者Amazon這等平臺公司。

國內的AI制藥公司卻是另一番光景。似乎AI光環之下，這些公司儼然變成互聯網語境下的平臺公司，藥物研發能力已然上天遁地無所不能。從小分子到大分子，從新靶點到新抗原，從藥代到毒理，從劑型到晶型，沒有哪個領域是不能縱橫馳騁的。別問藥物研發數據，別問項目進展，問就是顛覆式創新。喏，沒看見估值這么高，融資金額這么大，傳統生物醫藥企業見過嗎？再看投資人，背后大抵都是TMT金主，投慣了生物醫藥的基金，對AI制藥或許是真看不懂。

一個臨床項目還沒上，偶有個把藥企合作，還不知道水分多少，這個狀態要撐起幾十億的估值，除非講互聯網的平臺故事，恐怕也真其他辦法了。

出了大價錢的投資人是真相信這些公司能成長為如BAT嗎？未必。對某些AI藥物研發公司趾高氣昂的估值，如果不是真的人傻錢多，更大可能恐怕還是：不管是服務或是項目license out，創始人知道賺不回這個錢，投資人也知道賺不回這個錢，創始人也知道投資人知道賺不回這個錢。

既然業務賺不回來，那就只能靠擊鼓傳花了。ofo做成那個鬼樣子，畢竟朱嘯虎也還是套現走人了。只要平臺的故事還沒被證偽，總有愿意接盤的，再說最終畢竟還有資本市場，還有IPO。

只可惜，對于希望通過講故事賺錢的獨角獸們，不管AI還是生物醫藥，不管是中國的格靈深瞳、依圖科技、曠視科技，亦或是美國的Theranos 、uBiome，翻車者并不在少數。對于某些中國生物醫藥企業，既然大家心知肚明做成超大型平臺的可行性并不大，為了撐估值而講故事的時候，最好還是悠著點吧。